INTC第三季財報分析 – 資料中心需求吹起東風 – 美股狙擊手

本文作者：投資旅行家－格列佛

結論： 

第三季財報優於預期，資料中心建設需求吹起東風，本次資料中心需求的好，很有可能是來自雲端客戶再度展開另一波長達 4-5 季的投資以及對高階晶片的應用需求，整體產業回升，AMD 與 INTC 都將受惠。

目前 PC 業務仍受限於產能，但 INTC 已經集中資本支出在 5G 以及先進製程，明年再度擴張 25%產能，但預計明年上半年仍有產能短缺。至於產品進度，10nm 已經陸續交付，也有開始反映在業績上，至於 7nm 要到 2021 的 Q4 才能推出。

雖 INTEL 的市佔率以及 EPS 增速都未能明顯回升，經營上仍有產能以及製程 delay 之疑慮，但明年將更加專注於本業，因此預估 INTC 的 PE 區間為 11-13 倍，區間操作是比較好的投資方式，若明年 EPS 為 4.75 元，有機會以 13 倍來看待 INTEL。

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第三季財報優於預期，資料中心建設需求吹起東風

1. Intel 第三季財報優於預期，營收達到 19.2B (市場預估 1.81B)，EPS 1.42 (預期 1.24)，都打敗市場預期不少，並且上修了第四季與 19 年的展望：

1) 第四季：19.2B in revenue (consensus: $18.83B) and EPS of $1.24 (consensus: $1.21).

2) 全年展望：Revenue of $71B (consensus: $69.47B) and EPS of $4.60 (consensus: $4.38).

2.從營收增速來看是重回成長軌道，並在第四季營收回升至 3%的成長，但 EPS 在 Q4 為負增長，增速來說，整體產業處於回升的狀態而非起飛。

3. 知道財報數字好，再來看內容哪裡好。Intel 在簡報中提到，PC-centric 的營收增長從持平到小幅衰退，而主要的上修動能來自 Data-centric 業務，預估為持平到小幅的 YoY 增長，成為推升 19 年 Guidance 的主力。

 

資料中心的發展現況？

雲端客戶以及 5G 需求挹注資料中心業務大超預期

1. Data-centric (DCG)，第三季營收 6.38 Billion，大幅優於預期的 5.62 Billion，原本市場預估小幅衰退，但實際數字已經回到正成長 4% YOY，並看到下半年復甦優於預期。根據公司第四季展望，YOY 已經上修至 6-8%，連兩個季度返回成長軌道，而資料中心業務佔營收的比率將提升到 33.5%的歷史水準。

2. 而最大的增長來自雲端客戶 (Cloud SP) 以及通訊服務 (Comms SP)

1) 雲端客戶自 2018 年大幅投資之後有些放緩，但於 2019 年展開第二波投資以及升級，持續興建超大型資料中心並使用更高階的晶片，而過去這種資本支出形成之後將延續 4-5 個季度。第三季以來 AWS, Google, Alibaba 已經開始使用 Intel 的第二代 Xeon Server CPU Cascade Lake (14nm)，此系列屬於高階產品，因此帶動第三季 ASP 有 9%增長。另外在 10 奈米的 Ice lake 在 30 個 design win 中，也已經有 18 個開始出貨，預計在 2020H2 放量。

2) 通訊服務增長高達 11%，主要增長來自 5G 的拉動，在過去幾年已經看到較多的 NFV 和軟體定義網路的應用，因此 Intel 受惠企業替換以及新購入較高階的 CPU。

• 因此本次資料中心需求的好，很有可能是來自雲端客戶再度展開另一波長達 4-5 季的投資以及對高階晶片的應用需求。

3. 提前拉貨的可能性？有分析師談到提前拉貨的狀況，而 Intel 指出第三季大約有 2e 營收為提前拉貨，但就算扣除 2e，仍是相當好的營收。而真正需要擔心的是對中國企業以及政府的營收曝險，Intel 估計約為 2-12e，還是存有提前拉貨的風險，因此需留意明年 Q1 的庫存調整可能性。

4. 整體產業回升，AMD 與 INTC 都將受惠。就製程來看，2020 下半年才推出 ICE LAKE，就市佔率來說，AMD 仍有機會持續 Gain Share，但 INTEL 的營收表明，Cloud 整體的需求也在回升，因此整體產業的需求增長將同時帶動 AMD 以及 INTEL 的業績表現。

 

回到最大的 PC 業務，目前的瓶頸仍在新製程的推出是否能夠準時？

10nm 持續救火，擴增 capex 提升產能以及研發

1. PC-Centric (PCG)，Rev 9.7 Billion，略優於市場預估的 9.6 Billion (YOY 維持 -5%)，整體出貨量下降 10%，而 ASP 的增長讓 INTC 的營收仍優於市場預期，也代表目前尚未與 AMD 開始價格競爭，而由公司給的第四季 Guidance，PC 營收增速仍在負成長區間，代表產能仍有限制。

2. 而市場最關心的是 10nm 產品進度，看起來已經陸續出貨 (但量產需到 2020H2)。

1) Ice lake 已經開始交付，Q3 也首度開始交付 10nm 的 FPGA

2) INTC 認為在 2020 年將開始交付 5G 基站 SoC，用於伺服器儲存和網路的 CPU 和獨立的 GPU，因此 INTC 預計在 2021 推出 7nm 的 GPU，但這個 7nm GPU 的規格大約是 NVDA 1080X 的水平 (NVDA 在 2016 年底發布)，因此目前對 NVDA 跟 AMD 的影響不大。

3) 而製程中的光刻是一個挑戰，INTC 已经使用了好幾年的 EUV，預計第一個 7 奈米產品會在 2021 年的第四季推出，並恢復 2-2.5 年一個世代的產品節奏。

3. 而 10nm 產品難產主要是因為產能不足以及製程落後問題，因此 INTEL 近期的計畫在於：

1) 提高產能，INTC 已於 2019 年提高 14nm (and 10nm) 的產能 25%，但預計 2020H1  的產能仍不足，因此於明年繼續擴增25%的產能。

2) 今年 Capex 小幅增加 5e 至 160e，全數投入 5G 以及先進製程的發展。

• 目前 PC 業務仍受限於產能，但 INTC 已經集中資本支出在 5G 以及先進製程，明年再度擴張 25%產能，但預計明年上半年仍有產能短缺。至於產品進度，10nm 已經陸續交付，也有開始反映在業績上，至於 7nm 要到 2021 的 Q4。

 

從其它業務看 INTC 的轉型契機

最後在其它數據中心業務，整體營收增長 13%，符合預期，IOTG, $1B (+9%) ; Mobil-eye, $229M (+20%); NSG, $1.3B (+19%); PSG, $507M (+2%)。

1. IOTG：主要產品為推論應用所需的 CPU 以及 FPGA，而本季是首次營收突破 10e 美元，而其中 23%是 Mobile eye 也受惠 ADAS 而有 20%的營收增長。

2. NSG：用於 DC 的存儲用記憶體，代表產品如 Optane，可與 INTC 的 CPU 一起搭配使用，目前記憶體的價格下滑與記憶體位元增長抵銷。

3. PSG：產品主要應用在 5G 基地台的 FPGA，但因為自從 Altera 跟 INTC 合併之後，FPGA 的晶圓都給 Intel 做，造成製程 delay 而無法與 XLNX 的晶片效能做競爭，只有 2%增長，目前使用在 Cloud 以及企業端的成長很不明顯。

4. 另一項產品 Modems 因為強勁需求也有 10%的增長，代表 Apple 的手機銷售應該不錯。

5. 最主要的在於新 CEO 在今年的動作，象徵著 INTC 的轉型正悄然開始，從過往的包山包海，開始集中在核心的領域，對明年的 INTEL 有加分效果。

1) INTC 於今年退出智慧型手機的 modem 市場

2) 將 IMFT 的晶圓廠賣給 MU，並減少在記憶體領域的 Capex 來改善獲利。

3) 也不排除將晶圓代工外包給出去

• INTC 的這系列動作都將轉移記憶體以及 modem 的 Capex 集中在 CPU 上面，專注把 CPU 發展好，退出太多的”賭一把部門”，對 INTC 的發展來說是更有利的，而毛利率也有機會往 60%靠攏。

 

投資想法

1. 本益比來看，過去區間在 12-16 倍，而決定 INTEL 本益比高低的因素有：

1) 市佔率。至 AMD 的市佔率在 17 年底開始爬升之後，就是 INTC 告別16倍本益比的時候，至今仍無恢復，因為 Share gain 的狀況仍在持續。

2) EPS 增速。2016-2018Q2，INTC 的 EPS 增長都維持在 20%以上，因此 PE 也維持一定的高度。

2. 當前，市佔率未能有效回升，EPS 增速也在單位數之下，因此壓制 INTEL 的 PE 因素都還沒能突破。

3. 獲利預估。INTC 在 19/20 年的 EPS，預估數值的增長都不明顯，可能是市場對其推出新製程產品的時間點仍有疑慮，另外產能的限制也會持續到 2020H1。在 PC CPU 的短缺與 Server CPU 的需求回升之間的拉扯，EPS 的預估仍比較偏低，但有鑒於明年 INTC 更加專注在本身業務，因此整體的增長率假設為 4%。預估今明年 EPS 4.61/4.75，並維持 EPS 小幅增長 3%的估算。

• 雖 INTEL 的市佔率以及 EPS 增速都未能明顯回升，經營上仍有產能以及製程 delay 之疑慮，但明年將更加專注於本業，因此預估 INTC 的 PE 區間為 11-13 倍，區間操作是比較好的投資方式，若明年 EPS 為 4.75 元，有機會以 13 倍來看待 INTEL。

 

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