艾德智研：醫藥及生物科技股 | 美股狙擊手

本文作者：艾德證券期貨

恆指近一年的走勢圖

（數據來源：Wind資訊)

醫藥ETF(截至2020/7/20)

註：醫療ETF為華寶中證醫療ETF(代碼：512170)

（數據來源：Wind資訊)

創新醫藥初露鋒芒，18A重塑創新藥投資邏輯

港交所18A上市規則顛覆了過往資本市場對生物科技公司投資策略，提前釋放市場流動性的同時，將以往專業門檻較高的生物科技投資擺在公開市場前經受市場考驗。自2018年4月以來，已有至少17家未盈利生物醫藥公司登陸港板。兩年時間裡，港股市場投資者對未盈利生物醫藥公司已形成初步的價值共識及偏好，一眾已上市生物醫藥公司在資本的助力下加足馬力。我們認為在不久的將來能夠出現多家可與國內老牌藥企甚至國際製藥巨頭抗衡的創新藥公司，這類公司將代表著中國的醫藥新勢力，促使國內市場從仿製藥為主正式轉變為創新發展驅動的階段，醫藥“後浪”或將掀起醫藥市場前所未有的波瀾。本文將梳理18A規則推出兩年以來上市的17家生物醫藥公司(注:疫苗、CXO及醫療器械不在本文討論，後續會推出獨立專題)發展情況以及二級市場表現，探討創新藥的投資邏輯及潛在風險。

核心觀點及邏輯

1)中國當前正經歷與日本上世紀末相似的醫藥行業變遷，並且進程更緊湊，規模更龐大。參照日本創新藥企的崛起及現狀，我們認為隨原研藥(含國內首創)的臨床價值逐步釋放，未來幾年原研藥將佔據中國醫藥市場主要的市場份額，結構上趨向當前發達地區市場。

2)國際風投持續看好中國創新藥投資機會。隨港股18A規則上市及上海科創板上市的公司數量增加，以往一貫低調的風投機構越來越高頻地出現在大眾的視野中。國際投資機構通過合作或直投等方式來參與中國創新藥公司的發展，印證了國內創新藥的發展已擁有國際認可的客觀條件因素，具備良好的投資前景。

3)生物大分子製劑及創新療法是18A醫藥公司實現“超車”的首選“賽道”。在病種方向上，頭號人類殺手病種一腫瘤，是時下最熱門的研發方向，且該領域市場規模龐大，競爭異常激烈。免疫系統疾病、糖尿病、肝病、心血管和眼科等疾病領域亦受到高度關注，多家企業在垂直領域建樹頗深，有望成為未來的細分龍頭。

4)目前18A醫藥公司的表現已出現較大分化，機遇與風險並存。研發管線方面，君實生物(01877.HK)、信達生物(01801.HK)和歌禮制藥-B(01672.HK)等已率先實現部分品種商業化;業績方面，信達生物、君實生物和百濟神州(0160.HK)的收入已具備相當規模，並摘除了“B”;市值表現方面，板塊整體表現較優，漲幅最大的在兩年內已達發行價的3倍以上，但與此同時亦有多家已處於破發階段，對於投資者而言仍需充分考慮18A生物科技公司的研發及市場風險。

透過日本醫藥的發展，窺探中國市場的未來

中國與其他國家的生物製藥市場比較

生物醫藥是目前世界上最暢銷的醫藥產品，與以往常見的化學藥相比，生物藥具有更高的安全性及藥效性，且毒副作用及毒性較少，結構更多樣性，能夠用於治療多種以往無法治療的醫學病症，屬於當下這個時代最具開發潛能的藥品類別，世界各國爭相發展生物醫藥產業。國際上最暢銷的醫藥品種中，生物製劑已佔大多數，而中國起步較晚，主要的大品種仍是小分子藥居多。

圖表1 全球和中國TOP10暢銷藥品比較
（數據來源：Wind資訊、醫藥魔方、艾德證券期貨研究部整理)

每個國家當前的生物醫藥發展水平與所在地區醫藥市場環境息息相關，我們選取具有代表性的美國、日本、韓國及印度進行同期比較。從產業需求看，中國市場規模巨大，擁有14億的巨大人口基數以及超過10%的65歲以上人口，龐大的基數及老齡化趨勢意味著中國龐大的規模基礎上，需求仍在上升;從醫療衛生水平看，中國存在很大的可上升空間，中國在醫療衛生支出佔GDP比例(6.2%)和人均健康支出水平(425.6美元)，距離發達地區仍有一定的差距，根據《健康中國》的政策規劃，兩數值未來會有更大的提升，向發達地區看齊;從醫療支付體系看，中國市場化程度較低，主要依靠國家社保進行保障，商業醫保等其他保險體係正在打開市場當中，因此政府對於價格標準制定的參與度仍較高，擁有主要的話語權；從醫藥發展階段看，中國正追趕發達地區，早年中國受限於技術、市場、人才、政策等綜合型因素，中國的醫藥工業以仿製藥企業主導，藥企依靠仿製或首仿(ME-TOO)進行發展和創收，但近幾年市場發生明顯變化，頭部藥企及有研發實力的生物醫藥公司正牽頭往改良創新(ME-BETTER/BEST-IN-CLASS)、生物類似物(Biosimilars)甚至全球首創(FIRST-IN-CLASS)的方向進行開發，少數具有優勢的品種已實現從國內出口海外市場，研發及生產水平逐漸或國際認可，快速追趕發達地區國家，抹平差異只是時間問題從發展軌跡看，中國與日本上世紀末相似，綜合考慮老齡化進程、醫療保障體系、本土市場結構、研發水平變化、社會文化及政策手段等方面，我們認為中國與日本過去的發展軌跡相似程度較高。考慮到日本當前的醫療衛生水平及人均年齡水平均已處於世界前列，其醫療醫藥衛生的發展模式可謂是取得了積極的成果，值得我們學習及思考。

圖表2 五大國家醫療體系及生物醫藥市場對比

(圖片來源:Goldman Sachs Global Investment Research、艾德證券期貨研究部整理)

中國與其他國家的生物製藥市場比較

中國與其他國家的生物製藥市場比較中國人口結構已半隻腳步入老齡社會，根據中國發展基金會發布報告預測，到2022年，中國65歲以上人口將占到總人口的14%，由老齡化社會進入老齡社會。該老齡化的進程直接導致社保養老金的支付費用劇增，國家面臨越來越的社保費用壓力，為應對此情形，國家通過多項“醫改”及“藥改”政策配套，以實現醫保控費目標。中國當前所面臨的情形其實日本早在20世紀80年代已出現。首先是人口結構方面，日本是在1980-1995年老年人口占比從不到9%快速飆升至將近15%，該佔比中國已然逼近。其次是醫保壓力，由於日本與中國是實行相似的全民醫保制度，因此日本在當時也面臨著同樣的，由於人口老齡化趨勢帶來的社保費用壓力。此外，兩國政府對於醫藥行業相較於歐美市場化模式而言均是深度參與，從以藥養醫到醫保介入，到藥價改革，仿製藥再評價，目錄調整等都是中國和日本走過的，以政策引導市場的方向。總體而言，兩國發展軌跡高度相似，前後進程相差約20年，我們認為日本的醫藥市場的發展情況為投資者預測中國醫藥行業的未來提供了非常好的方向指引。

圖表3 中日人口老齡化結構對比(單位:%)

（數據來源：Wind資訊)

日本創新藥的崛起

1950年1970年日本經濟飛速發展，財政充盈，並基本實現了全民醫保，醫療費用支出不斷增加。 20世紀90年代，日本經濟增速開始步入下行，隨後日本人口結構出現的老齡化，加劇經濟下滑，使日本陷入“迷失30年”。與此同時，社會保障制度的財源受到威脅，醫保費用支出的壓力逐步加重。因此，厚生勞動省開始通過多途徑開始削減醫療支出：

1)80年代開始，定期調整醫保目錄藥品價格，減少醫療支出。由於日本幾乎所有的藥品都列入了醫保目錄，因此政府對於藥品價格具有一定的定價權。據其他從1980年開始，日本藥價平均每年下降約4%-10%。

2)國家扶持國產藥企進行藥品國產化替代。由於早期研發實力有限，日本藥品以進口為主，價格較高，因此國家通過“保姆政策”支持日本藥企研發生產“本土化”品種，推動日本藥企競爭Me-Too，提高原研藥的替代率，降低日本醫藥市場的藥價水平，也在此過程中提高了藥企的研發實力，縮短了與歐美之間的差距。

3)推行仿製藥再評價，與中國一致性評價相似，日本從1997年啟動，2007年完成再評價體系，通過政府背書保障仿製藥在安全性和有效性上與原研一致，消除醫生和患者顧慮。該政策亦使得大量中小規模藥企生存空間壓縮，醫藥企業數量銳減，仿製藥市場向頭部集中。

仿製藥品降價疊加當時日本經濟步入衰退期，藥企想要生存，則必須尋求新的利潤增長點，紛紛開始轉型研發創新發展(MT-TOO為主)。日本通過稅收優惠，引流外資，降低貿易壁壘，鼓勵創新發展，加速審批效率，支持國產創新藥走出海外等方式，為藥企打開了研發創新的黃金期。 2018年數據，日本製藥市場規模約867億美元，排全球第四。日本2018年仿製/首仿藥佔所有處方藥數量佔90%，而創新原研藥佔比10%，但以銷售額計算，仿製藥佔比僅為10%，原研藥佔比達90%，換而言之，藥品價格比例大概是29：1。

圖表4 日本醫藥結構

(圖片來源：網路資料、艾德證券期貨研究部整理)

對比下的中國創新藥市場預期

中國的醫保控費已進入深水階段，改革已初見成效。在一致性評價和集中採購制的“組合拳”下，部分常用及臨床價值高的固體仿製藥品種價格已大幅下調;DRGs模式在國內部分地區啟動，預計短期內可全國推廣醫保目錄調整的頻率比以往更快，對於有顯著臨床優勢的創新藥市場化推廣影響積極;“臨床數據核驗自查”及綠色通道大幅提高審批速度MAH制的全國推廣有效調動起醫藥及醫械企業的研發積極性，社會資源得到更充分的利用。相對日本而言，中國的醫藥結構調整節奏更緊湊，政策執行從研發、生產、銷售及稅負等多方面往研發創新方向傾斜，同時吸引大量早期遠赴海外的生物醫藥人才返華創業，利好中國創新藥發展的大環境已成氣候，掀起了創新藥研發的熱潮。

圖表5 中日醫藥政策變革

(圖片來源：日本厚生勞動省)

醫藥研發產業鏈上游包括化工、原料藥、中間體、CXO(CRO/C-MO/CDMO)，下游包括藥企、經銷渠道及醫藥銷售終端。創新藥對下游影響由於需要通過成果的轉化，會有時間上的滯後而上游尤其是CXO行業的景氣程度以及藥企的研發開支增長會率先呈現高增長。因此，當市場上醫藥研發活躍時，通過產業鏈上游數據以及藥企的研發支出規模可以很直觀感受到。

圖表6 國內6家上市CRO/CMO公司市值及業績變化

(圖片來源：WIND、艾德證券期貨研究部整理)

圖表7 中國醫藥研發開支

(圖片來源：泰格醫藥招股文件)

據中國國家統計局及經濟學人智庫資料,2018年中國醫療保健開支15334億元(人民幣,下同),過去五年年均複合增長約13.5%,預計未來五年維持約9.8%的速度增長。此外,按銷售額計算,2018年中國仿製藥佔比約63%,遠高於日本同期的23.9%,以及美國同期的11.8%假設中國醫藥市場2024年開始以5%的增速至2029年,中國仿製藥市場佔比逐年降低至2029年的20%,保守預計中國創新藥市場近十年可維持15%以上的高增速。

18A政策，對創新醫藥投資的影響

一級市場的生物醫藥投資

據國際市場數據統計，一款1.1類新藥從藥物發現階段到商業化上市大約需要十年以上，研發成本超10億美元，最終成功率僅在0.01%。若在進入臨床一期開始計算，創新藥在臨床1期的成功率為63.2%;進入臨床2期的成功率為30.7%、2期成功從而臨床3期的成功率為58.1%、順利通過3期後審批上市的成功率為85.3%從進入臨床1期至最終審批上市的總成功率也僅有9.6%。有別於仿製藥企業，創新生物醫藥公司在發展初期往往沒有現金流收入來支撐其長期且昂貴的研發支出，因此融資是極其重要的環節。由於創新藥企業在研發階段沒有穩定的收益流水，債權融資可行性往往不高，也難以解決長期資金的需求，因此通過股權的方式募資是為數不多的解決方案。 2018年由於金融政策及資本市場情緒等多方負面影響，VC/PE募資困難，傳導至項目端的結果是大批初創企業的生存問題。儘管普遍缺資，但醫療健康行業依然位列所有行業中位列“吸金”Top3。

圖表8 藥物開發流程

(數據來源：藥明康德招股說明書)

此外從研發申報的上市類別看，國內風險普遍低於美國的創新藥投資，主要原因在於當前國內技術環境及財力有限，並非每家藥企都有魄力押1.1類創新。國內的技術獲取模式主要通過Licensein獲取海外創新品種的研發及商業化的授權，或是做Biosimilar(生物仿製藥)仿製或改良，雖然總體上缺乏純自主的首創療法或新靶點那種強行業影響力或顛覆性的研發，但相對可控，可及性更高。儘管如此，生物製劑的研發過程仍然相當複雜，生物仿製藥相比小分子化藥仿製藥在研發時間和資金輸出上都要大大超出，雖然整個過程的複雜性和相關投入相比創新藥的研發還略遜一籌，但對於生物仿製藥研發企業而言已經足夠考驗，燒錢程度遠非一般小公司可以承受。

根據輝瑞的市場報告顯示，Biosimilar的研發需要經歷工藝開發/研究等早期工作(約12個月)，臨床前研究(約12個月)和規模不等的臨床(一般是期和川期，分別需耗時1年和2-3年)等多個步驟，因此NDA前的研發大致需要耗時5-9年，資金投入多在1億美元以上。相較於創新藥一般研發週期10年以上，投入多在20億美元以上的，風險和門檻更低;而相較小分子化藥仿製藥一般研發週期不會多於2年，資金投入一般低於500萬美元。

圖表9 生物類似物研發週期

(數據來源：Pfizer Report、艾德證券期貨研究部整理)

生物醫藥高投入、高風險、高技術含量、高壁壘及高收益的特點使得該領域頗受投資者青睞，尤其在2018年香港BIOTECH板塊及上海科創板啟動在即重大利好下，市場情緒高漲。根據公開信息，2018年中國醫藥及生物技術行業私募融資147起，涉及超500家VC/PE參與，總金額超57億美元(約人民幣390億元)，金額同比增長達87.6%而2019年受貿易戰等外圍市場環節影響，在交易數量和規模上略有下滑，但總體市場熱度依舊處於高位。

圖表10 生物類似物研發週期

(圖片來源：艾德證券期貨研究部整理)

圖表11 中國醫藥及生物科技私募融資情況

(數據來源：艾德證券期貨研究部)

根據不同的項目退出時機及方式，創新藥的一級市場投資模式常見包括以下4種：

1)獨立IP0―從天使輪至PRE-IPO任意階段參與項目公司的投資，在上市後退出，是通常情況下一級市場投資最理想的退出途徑。然而在科創板及BIOTECH板塊出現以前，醫藥公司從研發階段做到符合上市的利潤要求再到完成IPO需要漫長的時間，對公司的管理層及投資人都是非常大的挑戰。例：高領資本投資翰森製藥(3692.HK);禮來亞洲投資貝達藥業(300558)。

2)併購上市一由上市公司收購標的公司實現上市，投資者可通過直接出售或換股後在二級市場出售股份以獲取收益。通常較獨立IPO的成功率更高，退出週期更短。例：東方高聖投資朗依制藥，由金城醫藥併購。

3)轉讓退出一直接在一級市場上通過轉讓所持有的股權實現退出，通常溢價水平較低，但退出時機上更為靈活。

4)里程碑在轉讓退出的基礎上，由於醫藥研發每個階段均有一定的成本投入、時間跨度和失敗風險，因此每完成一個階段研發均可視作一個里程碑，對公司進行重新的估值。通常而言，研發階段越靠後，標的公司的價值會越高，研發風險及價值曲線可參考下列圖表。投資者可在某個研發階段投資參與，在進入下一研發階段時進行溢價退出，無需全程參與公司從研發到上市的漫長過程。

圖表12 藥物研發的風險和價值

(數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research、艾德證券期貨研究部整理)

港板18A規則改變投資節奏

香港聯交所於2018年4月份新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。新規中明確指出，生物科技公司必須至少有一項核心產品已通過概念階段。對於醫藥產品的“概念階段”，聯交所也給予了細分：

1)小分子藥：倘核心產品屬於新藥劑產品(小分子藥物)，則申請人必須證明該產品已經通過第一階段1臨床試驗，且有關主管當局並不反對其開展第二階段(或其後階段)的臨床試驗;倘核心產品是海外已獲批品種的引進，則申請人必須證明該產品已經至少通過一次人體臨床試驗，且有關主管當局並不反對其開展第二階段(或其後階段)的臨床試驗。

2)生物製劑：倘核心產品屬於新生物製劑產品，則申請人必須證明該產品已經通過第一階段臨床試驗，且有關主管當局並不反對其開展第二階段(或其後階段)的臨床試驗;倘核心產品屬於生物仿製藥，則申請人必須證明該產品已經至少通過一次人體臨床試驗，且有關主管當局並不反對其開展第二階段(或其後階段)的臨床試驗以證明生物等效性。

新規則意味著生物科技公司至少可直接跳過臨床三期、NDA和業績爬坡的三大階段而登陸證券市場，改變了既往漫長的一級市場投資模式，公司股權從核心品種進入臨床二期時就能夠實現證券化上市。

對於公司而言，港交所的18A規則對生物科技公司的上市條件從上市前三年合計溢利5000萬港元最近一年須達2000萬港元)下降到至少一款在研產品可開展二期臨床，這意味著公司可提前5-15年的時間實現在證券市場上市，獲得流動性的大幅提升，可有更寬的融資渠道去推動研發管線進程，再進行業績上的補充，先上市，後盈利。

對於一級市場投資者而言，獨立PO難度大幅下降，投資風險更低，後期的研發風險部分轉移至二級市場。不僅如此，新規下公司從核心品種研發開始到公司完成P0至少可節省5年，這意味著未來生物醫藥投資的資金期限要求降低，融資難度減小，投資效率大幅提高。

圖表13 18A規則提前釋放研發階段的風險及增值空間至二級市場

(數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research,艾徳證券期貨研究部整軍)

對於二級市場投資者而言，投資者能夠通過二級市場參與生物科技公司商業化以前的發展，享受到爆發性增長的回報。生物科技板塊有些類似於初創型門公司，不太需要交財務數據(參考意義較小)，只需要行業高度關注的核心數據(產品研發數據)。由於研發數據又是非線性釋放的，成熟市場常態下市值會呈脈衝式的波動。參考美國的生物科技公司，由於在很長時間內是沒有傳統意義的業績增長，因此核心驅動因素則是在研管線的“里程碑”及在研相關的情況變化。當研發數據樂觀或者順利進入下一階段研究時，往往就會帶來短期的大幅增長，反之，當出現研發不利或失敗的情況時，大概率會出現跳空。對於國際上的大型製藥企業而言，由於研發導致股價大幅波動的情況是他們不願意看見的，因此他們更願意花高價收購成熟的生物科技公司，以擴充產品管線，支撐業績增長。簡單來講，未盈利生物科技公司具備市值爆發性增長的潛力，同時亦伴隨較高的研發風險，需要投資者有較高專業認知要求，以及強大的信心和信念。

圖表14 華領醫藥-B(2552.HK)和信達生物(1801.HK)歷史股價走勢

盤點18A上市生物醫藥公司，誰將脫穎而出

後疫情時代，生物科技IP0紅利敞開

2020年初新型冠狀病毒席捲全球，至今仍在世界各地區威脅著人們的生命安全。在疫情的陰影籠罩下，生物醫藥板塊走勢持續向好，以抗病毒相關和強研髮型的醫藥健康企業漲幅居前，創新藥板塊市場情緒高漲。今年18A規則新上市的5家生物科技公司上市首日無一破發，首日平均漲幅遠高於前兩年的上市情況，板塊火熱程度可見一斑。 6、7月份A/H兩地大牛市的濃烈氣氛再為生物醫藥PO再添一把火，參考最近上市的歐康維視-B(1477.HK)，公開認購超1894.76倍認購，國際發售大幅超額認購約76倍，上限定價(14.66港元)，融資約14.23億港元，7月10日，P0首日直接193.32%高開，以152.39%的漲幅收盤，可謂天時地利人和，一舉成為年內最強生物科技新股。

圖表15 17家生物科技公司上市首日漲跌幅

(數據來源：WIND、艾德證券期貨研究部整理)

圖表16 歐康維視-B上市首日

(數據來源：富途牛牛、艾德證券期貨研究部整理)

10家漲7家跌，Biotech板兩週年在即，創新生物藥各自“啟程”

17家生物科技板塊的生物醫藥公司上市以來走勢較為分化，尤其在今年春節過後，國內仍處於新冠疫情期間，生物科技板塊備受關注。截至7月13日收盤，17家生物醫藥公司相對發行價10家上漲，7家下跌，最高和最低漲跌幅分別是信達生物(01801.HK)+265.9%和歌禮製藥-B(01672.HK)-76%;市值方面，目前最高的三家分別為百濟神州(06160.HK)1733億港元、信達生物687港元和君實生物(01877.HK)941億港元;最小的三家分別為東曜藥業B(10875.HK)27億港元、歌禮製藥37億港元和中國抗體-B(03681.HK) 38億港元。

圖表17 17家生物科技生物醫藥公司走勢(截至2020.7.20)

(數據來源：Wind資訊、艾德證券期貨研究部整理)

漲幅較高的信達生物和君實生物主要得益各自的核心品種PD-1率先成功商業化，在國產單抗的賽道上獲得先機。此外，2019年11月底信達的信迪利單抗被列入新版醫保目錄，使得銷售業績迎來可預期的爆發增長，二級市場給予更高評價。而首家生物科技板塊上市的歌禮製藥由於早期二級市場對未盈利BIOTECH估計較保守以及公司產品在醫保談判未被納入等原因，儘管已有商業化產品，但總體走勢仍較疲軟，需要尋求更好的方式，向市場證明公司在抗病毒領域的價值所在。總體而言，投資生物科技公司並非產品商業化就萬事大吉，還需要綜合關注公司所處細分賽道、政策環境和競爭狀況等研發以外的多方因素。

抗腫瘤賽道擁擠,免疫、糖尿病、抗病毒等疾病領域競爭激烈

根據各家生物醫藥公司的產品管線顯示，抗腫瘤是當前最熱門的研發領域，17家公司中有16家涉及抗腫瘤品種，算得上是醫藥研發的兵家必爭之地，其藥物市場無論國內或國際都屬於體量最大的病症市場，且臨床需求遠未滿足，率先成功上市的新型製劑已在國際上獲得巨大收益，因此國內大多數有研發實力的藥企都盯上了這塊“大蛋糕”;自身免疫用藥市場亦競爭激烈，有10家公司涉及免疫系統疾病相關領域的藥物開發;其他熱門疾病領域如抗病毒、糖尿病、眼科及心血管等亦有多家公司進行針對性研究。值得注意的是，個別創新品種具備治療多種適應症的潛力，因此個別公司研發管線品種初看略顯單薄，但能夠通過對單款產品的多種治療方案開發，向外延伸至不同的疾病領域。

圖表18 17家上市公司產品管線覆蓋疾病領域

(數據來源:各家上市公司年報、招股說明書、艾德證券期貨研究部整理)

1.抗腫瘤

中國本土企業的創新藥投入以及產出的成果主要是集中在抗腫瘤領域。從臨床試驗開展趨勢來看，腫瘤藥佔中國創新藥主導地位的趨勢短期內仍不會改變，這也將推動腫瘤藥的銷售收入佔比持續攀升。相比2019年美國醫藥市場腫瘤藥佔比21%的格局，中國的腫瘤藥市場(佔比11%)仍有較大的增長空間。

圖表19 腫瘤藥研發及銷售情況

(數據來源:醫藥魔方、艾德證券期貨研究部整理)

PD1/PDL1

抗腫瘤用藥中，單抗類為近年來最熱門的研究方向，其中又以抗PD1/PDL1抑製劑佔據主要市場份額，2019全球銷售額TOP10藥品中PD1/PDL1佔兩款，共計銷售額達190億美元。 PD1/PDL1適應症領域非常廣，根據國際市場上的獲批情況，可覆蓋包括黑素瘤、非小細胞肺癌、腎細胞癌、霍奇金淋巴瘤、頭頸癌、胃癌、食管癌等眾多細分領域。整體來看，PD-1抗體推動了腫瘤免疫治療的快速發展，PD-1抗體有望成為未來腫瘤聯合治療的核心藥物，但目前已報導的臨床研究結果中，腫瘤患者的客觀緩解率、無進展生存期、5年生存率和治愈率依然較低，存在較大發展空間。隨著適應症的不斷被挖掘，國內市場規模還有望持續增加，預期2023年中國抗PD-1/PD-LI抑製劑市場規模將達到664億元，並將於2030年增長至988億元，市場想像空間巨大企業的爭相佈局。

圖表20 PD1/PDL1抗體在美國的適應症獲批情況

(圖片來源：神州細胞招股書、艾德證券期貨研究部整理)

現國內上市的進口PD1/PDL1品種有納武利尤單抗(美國MBS)、帕博利珠單抗(默沙東)、度伐利尤單抗(阿斯利康)和阿替麗珠(羅氏)四款。國產已有卡瑞麗珠単抗(恆瑞醫藥)、特瑞普利單抗(君實生物)、替雷利珠単抗(百濟神州)和信迪利單抗(信達生物)四款。截止2020年7月，國內上市的PD1/PDL1在聯合用藥及適應症範圍均遠遠小於美國市場，因此未來中國市場在擴大適應症範圍和聯合用藥方面具有巨大潛力。

值得注意的是此前Opdivo(納武利尤單抗)和Keytruda(帕博利珠單抗)年平均治療費用分別約22萬人民幣和32萬人民幣。而2019年的醫保談判中，國內僅有信迪利單抗談判入圍，治療年費約9.7萬元人民幣年，醫保報銷70%，價格優勢明顯，上市首年即創下10億元的銷售收入，為信達生物在抗腫瘤領域的發展奠定了巨大優勢。

在PD1/PDL的競爭中，重點關注具有領先優勢的創新藥企業：信達生物(01801.HK)、君實生物(01877.HK)和中國藥企龍頭恆瑞醫藥 (600276)

圖表21 中國PD-1單抗發展情況

(圖片來源：神州細胞招股說明書、醫藥魔方、艾德證券期貨研究部整理)

HER2

HE2基因突變是乳腺癌的致癌驅動因素，較常見在女性，還可見於其他腫瘤，包括肺腺癌、卵巢癌、膀胱癌、唾液腺腫瘤、子宮內膜癌、胰腺癌等。 HE2是乳癌治療中非常重要的分子靶標，對於HE2陽性(免疫組化3+;或2+FISH確定陽性)的患者，在傳統放化手術基礎上，HE2靶向藥的加入可為患者帶來生存提升。從赫賽汀(曲妥珠單抗)常年霸占全球藥品銷量前十的這一數據足以顯示HER2藥物的龐大使用，該靶點也引起了各大藥企的爭先藥物研發。

產品方面，目前主要包括羅氏的三款明星HER2單抗：曲妥珠單抗、帕妥珠單抗和恩美曲妥珠單抗結合於HER2胞內酪氨酸激酶的三種口服小分子藥物：拉帕替尼、吡咯替尼、來那替尼。而從現階段各家生物科技公司的研發管線看，HE2靶點的單抗相對於小分子靶向藥更受國內生物醫藥公司的青睞。

赫賽汀(曲妥珠單抗)自獲批以來已是HER2+乳腺癌患者治療的金標準，全球銷售峰值2018年約524億元人民幣。但隨著專利到期，受生物類似藥的衝擊，其2019年銷售額下滑12%，也給到了中國本土生物醫藥企業市場機會。根據弗若斯特沙利文報告，中國HER2單抗市場規模2023年約94億元，複合年增長率約23.9%o

帕捷特(帕妥珠單抗)2018年在國內獲批上市，2019年的醫保目錄調整中順利進入醫保，主要用於聯合曲妥珠單抗和紫杉醇，治療HER2陽性且乳腺癌已經擴散到身體不同部位(轉移性)並且沒有接受過抗HE2治療或化療的轉移性乳腺癌患者。與當前金標(曲妥珠+化療)相比，帕妥珠單抗的兩種聯合用藥方案對於具有高複發風險的HER2陽性早期乳腺癌患者的無進展生存期更可觀，臨床優勢明顯。

赫賽萊(恩美曲妥珠單抗)是全球首個獲批的單藥治療實體瘤的抗體藥物偶聯物(ADC， Antibody-Drug Conjugates)，同時也是中國上市的第一個HE2靶向ADC。恩美曲妥珠單抗是將赫賽汀(曲妥珠單抗)與抑制微管聚集的化療藥物美登素通過硫醚連接子連接成的穩定的抗體偶聯藥物，具有靶向腫瘤細胞的殺傷特點，可向HER2陽性癌細胞直接遞送強效化療藥物，進行化療殺傷作用，並可同時限制健康組織免受傷害。臨床數據顯示，對於新輔助治療手術後仍有殘存病灶的HER2陽性乳腺癌患者，在使用恩美曲妥珠單抗治療後，能夠進一步降低50%的疾病復發及死亡風險。該數據結果意味著赫賽萊的出現可為接受郝賽汀治療後出現乳腺癌復發轉移，以及接受赫賽汀。帕捷特雙靶治療後出現復發轉移的患者帶來新的希望。

圖表22 羅氏三大乳腺癌藥物業績

(圖片來：羅氏控股財務年報)

首款國產HE2單抗是三生國健的伊尼妥單抗(商品名：賽普汀，在7月12日上市，屬於曲妥珠單抗的ME-TTE型。第二梯隊(臨床三期之後)的有7家，其中復宏漢霖進度居首位，已處於上市審批階段;同在港板的邁博藥業的品種目前處於臨床期。除了曲妥珠單抗生物類似物，康方生物(09926.HK)憑藉其雙抗技術平台，開發新一代HER2BsAb，可同時作用兩種不同的HER2表位，目前處於臨床期階段;复宏漢霖的帕妥珠單抗已獲批臨床，同時從Abclon，lnc受讓併後續開發HE2靶點的人源化IgG1單抗，已處於國內臨床期。整體來看，HER2靶點上复宏漢霖處於明顯的優勢地位，康方生物的雙特異性抗體有潛在彎道超車的可能。

VEGF/VEGFR

VEGF/VEGF的大分子在全球範圍獲批的有五種，包括三種單克隆抗體：貝伐珠單抗、雷莫蘆單抗、雷珠單抗，以及兩種融合蛋白：阿柏西普、康柏西普。其中貝伐珠單抗、雷珠單抗以及阿柏西普都是年銷售金額超過30億美元的超級重磅炸彈，康柏西普是成都康弘藥業自主研發的生物I類新藥。

圖表23 抗VEGF作用機制

(圖片來源:艾德證券期貨研究部整裡)

在VEGF/VEGF靶點上，18A生物醫藥上市公司對貝伐珠單抗的爭奪最激烈，主要原因包括貝伐珠單抗在國際市場暢銷，在國內滲透率不足，以及產品可覆蓋結腸癌和非小細胞肺癌等市場規模較大的適應症領域等。齊曾製藥和信達生物率先完成類似物產品上市;复宏漢霖、正大天晴、恆瑞、百奧泰和綠葉製藥等已提交申請;東曜藥業則處於臨床3期。

國內市場方面，2017年羅氏貝伐珠單抗被納入國家醫保目錄乙類，標價為1998元(100mg/瓶)2019年11月，國家醫保談判，羅氏貝伐珠單抗注射液選擇了價格保密，未進行公佈。根據米內網數據，2020年1月羅氏貝伐珠單抗注射液100mg/瓶)在福建的中標價格為1934.26元。而齊曾製藥在多省份的中標價格為1198元。根據弗若斯特沙利文報告，國產化會迅速推動貝伐珠單抗類似物的市場滲透率，從2019年開始，中國貝伐珠單抗生物類似藥市場的銷售收入預計將以343.5%的複合年增長率增長，2023年這一市場規模約為64元，而到2030年，中國伐珠單抗生物類似藥的市場規模將達9億元。

圖表24 中國已獲批或處於後期的抗VEGF

(圖片來源:艾德證券期貨研究部整理)

CD20

CD20靶點廣泛於免疫系統B細胞上表達，能夠通過與B細胞上的跨膜抗原CD20結合，抗原與抗體結合後啟動了多種機制介導的免疫反應來殺傷B細胞淋巴瘤，包括CDC、ADCC、細胞凋亡和交聯等機制協同抑制腫瘤細胞生長。臨床上常用於治療非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病、類風濕關節炎等。以CD20為靶點的單抗藥物可以分為三代，第一代利妥昔單抗(商品名美羅華)、替伊莫單抗(商品名Zevalim)，第二代奧法木單抗(商品名Arzerra)以及第三代阿妥珠單抗。利妥昔開創了靶向治療B細胞淋巴瘤的先河，屬於人鼠嵌合單抗;第二代的奧法木單抗是人源化單抗，第三代單抗Fc段被修飾。

圖表25 抗CD20單抗的作用機理

(圖片來源:信達生物招股書、艾德證券期貨研究部整理)

國內市場方面，利妥昔單抗聯合化療方案目前是非霍奇金淋巴瘤的標準治療方案，雖然我國已上市的兩種利妥昔單抗產品美羅華”漢利康已納入醫保，但由於未獲治療的非霍奇金淋巴瘤病患人數龐大，以及各地區之間對於利妥昔單抗藥物的報銷比例不同，欠發達地區的病患仍面臨使用利妥昔單抗藥物的經濟障礙，供需失衡。

現階段抗CD20所屬的細分治療領域競爭較為激烈。复宏漢霖的漢利康是利妥昔單抗首仿，目前與原研同被納入醫保;信達生物和神州細胞已提交NDA，上市在即;羅氏的阿托珠單抗已處於三期階段，也即將進入國內市場。

圖表26 中國已獲批或處於後期的抗CD20

(圖片來源:艾德證券期貨研究部整裡)

細胞療法

細胞療法是一種將活細胞注射到病人體內以治療某些疾病的方法，被譽為“未來醫學的第三大支柱”。目前，全球研發的主要集中在臍帶血造血幹細胞、TCR-和CAR-細胞療法。但無論在美國還是歐洲地區，細胞治療市場仍處於早期階段，這與臨床數據尚未成熟以及治療方案極其昂貴有關。目前，細胞治療商業經驗還有限，還不太成熟，但隨著臨床證據的積累，未來獲批准上市的細胞治療和基因療法產品會快速增長。

18A生物醫藥公司中，研發側重在細胞治療領域的有金斯瑞生物-B(01548.HK)(歸類至CRO，因此本文中不做詳細討論)和永泰生物-B (06978.HK)。

截至目前，永泰生物共有10種在研產品，包括擴增活化的淋巴細胞(EAL)、CAR-T細胞系列藥物和TCR-T細胞系列藥物等，適應症包括肝癌、白血病、淋巴癌、多發性骨髓瘤以及實體癌等，處於臨床階段的有EAL。 EAL*是國內首款獲得ND的細胞治療產品，目前選擇預防肝癌術後復發作為臨床適應症。此外，在多個臨床研究中有顯示，其在治療肝癌外的多種腫瘤(肺癌、胃癌、急性髓系白血病等)中同樣具有功效。由於市面暫無同類品種，並且領先國內的研發梯隊至少5年的時間，因此如果順利上市，EAL將獨享至少5年的細胞治療實體腫瘤市場。

圖表27 細胞療法對比

(圖片來源:永泰生物招股說明、艾德證券期貨研究部整理)

BTK抑製劑

Bruton’s酪氨酸激酶(BTK)是酪氨酸激酶Tec家族的成員，在通過B細胞和髓系細胞中的B細胞受體(BCR)和fcy受體(fcyr)的信號傳導中起著至關重要的作用。對BTK的研究，覆蓋到多個病種，如類風濕性關節炎、系統性紅斑狼瘡、套細胞淋巴瘤、CML、銀屑病及多種腫瘤。lbrutinib(伊布替尼)是首款上市的第一代BTK抑製劑，由艾伯維和強生共同研發，2018年全球銷量合計達62億美元，在2017年進入中國市場。隨後二代BTK阿卡替尼(阿斯利康)上市，是一種新型不可逆的第二代BTK抑製劑，用於治療套細胞淋巴瘤(MCL)且曾接受過至少一次治療的成人患者。與伊布替尼相比，阿卡替尼提高了靶標特異性，減少脫靶機率，有效降低不良影響和毒性，並同時增強了藥效。

百濟神州(06160.HK)的澤布替尼是首款國產二代BTK抑製劑，在2019年獲FDA授予的突破性療法認定，並在同年11月份上市，用於治療先前至少接受過一種治療的成年套細胞淋巴瘤(MCL)患者，成為首獲美突破性療法認定的中國本土抗癌藥，可稱得上是中國創新藥實現“走出去”的標誌性產品，舞台更加之大。澤布替尼於2020年6月在中國上市，同時獲MC和CLL/SL兩個適應症，屬於全球第三款BTK抑製劑。而諾誠健華-B(09969.HK)的奧布替尼緊隨其後，2020年3月份CD公示將其列入優先評審，在受理的也是與澤布替尼相同的兩個適應症，預計將成為第三款BTK抑製劑，將與百濟神州、強生/艾伯維和阿斯利康在中國市場同台競技。

其他抗腫瘤藥物

細胞凋亡靶向治療一細胞凋亡靶向治療是主要通過Bcl-2/AP/MDM2等內源性細胞凋亡通路的小分子靶向藥進行治療。艾伯維於2016年成功上市的VENTOCLAX給予該方向的研究極大的鼓舞。根據弗若斯特沙利文數據，細胞凋亡通路的靶向治療有潛力適用於90%以上的肺癌，尤其是SCLC，因為除全身化療外，至今未有獲批更有效的療法。此類藥物除了單藥使用外，與化療或單抗藥的聯合療法具有非常大的研發潛能，聯合療法的研究對於疾病的治療提供更豐富的選擇方案，也對小分子藥的銷售會起到帶動作用，預計小分子細胞凋亡靶向藥在2023年達4億美元市場。國內亞盛醫藥-B(06855.HK)在該方向的研發處於中國最前列，相關在研品種多達8項，涵蓋BCR-ABL/B-cl-2/Bcl-xL/MDM2-p53/AP等多個細胞凋亡靶向藥。其中核心產品HQP1351為第三代BCRABL/KIT抑製劑，期臨床結果在2019年ASH年會上被提名“ASH最佳研究”，目前針對耐藥性CML的臨床已處於關鍵11期。

小結：這一輪創新藥“賽跑”時間起點較為集中，而抗腫瘤賽道又相對擁擠，因此能夠率先上市且具備優異臨床數據的品種會獲得明顯的先發優勢，看好多條賽道研發進度領先，產品管線豐富的信達生物(01801.HK)、百濟神州(06160.HK)、复宏漢霖-B(2696.HK);可關注在細分垂直治療領域或靶點深度挖掘的亞盛醫藥-B (06855.HK)、永泰生物-B(06978.HK)。

2、自身免疫疾病

免疫疾病市場可以說是抗腫瘤之後的潛在第二大市場，從全球藥物銷售額來看，TOP100藥物中有25款是免疫疾病藥物，其中修美樂已佔據全球銷售額榜首長達8年，2019年以191.69億美元的銷售業績繼續額冠絕群雄。免疫疾病藥物主要又分為針對類風濕關節炎、銀屑病、多發性硬化等自身免疫疾病以及哮喘等川型炎症，在2019年TOP100藥品中佔27 09年僅8%，僅次於抗腫瘤，其中又以自身免疫疾病為最大的細分市場。由於自身免疫疾病普遍治療費用高昂，目前國內醫保覆蓋面較少，導致國內市場規模偏小，但實際上臨床需求缺口巨大。未來隨國產化品種增加，醫保覆蓋，以及患者認知提升，市場空間將被進一步打開，根據弗若斯特沙利文預測，預計2024年中國自身免疫性疾病市場規模將達到532億元人民幣。

圖表28 全球醫藥銷售TOP100品種分類

（數據來源:醫藥魔方、艾德證券期貨研究部整理）

現國內市場上已有多款治療自身免疫疾病的進口生物製劑進入中國市場，產品主要來自諾華、禮來、強生和艾伯維，靶點包括JAKIL17/6/12/23、TNFa等。以BTK為靶點的亦有較多適應症在全球範圍開展臨床。新型進口生物製劑總體療效更佳，但價格偏昂貴，且自身免疫疾病多為慢病，讓許多經濟實力偏弱的患者望而卻步。

TNF-a是腫瘤壞死因子的一種類型參與全身炎症的細胞信號蛋白(細胞因子)，其作用能夠直接殺傷腫瘤細胞而對正常細胞無明顯毒性的細胞因子，但同時也是構成急性期反應的細胞因子之一。目前該靶點主要品種有依那西普(國產已上市多款重組人源TNF-a均為依那西普仿製品種)、英夫利昔單抗和阿達木單抗。依那西普品種相對較老;英夫利昔單抗效果較依那西普更佳，已納入醫保，國產化第一梯隊僅邁博藥業一家，預計202004上市;就效果而言最優的是全人源抗體型的阿達木單抗，且獲批適應症多達17個，全球銷量可觀，但國內由於價格昂貴的原因導致市場滲透率不高。由於阿達木單抗原研核心專利剛過期不久，現已有2款國產上市，國內IND以上階段有超過20家，在研的第一梯隊有信達生物、君實生物和復宏漢霖-B，均處於NDA階段。隨著多家國阿達木單抗類似物的上市，市場滲透率預期會急速擴張。

圖表29 TNF靶點作用

（數據來源:信達生物招股書、艾德證券期貨研究部整理）

圖表30 TNF-a國內現有品種情況

IL-17A單抗對於銀屑病患者的治療效果顯著，獲得醫生和患者的認可，使其成為未來治療銀屑病的重要藥物之一。目前獲批上市的包括司庫奇尤單抗(可善挺)和依奇珠單抗(拓諮)兩款進口產品，另外中國本土共有4款抗I-17A單抗藥物處於臨床試驗階，包括康方生物-B、君實生物、三生國健和麗珠集團，目前均處於早期臨床階段。弗若斯特沙利文預計，隨國產化推進和納入醫保範圍，至2023年我國抗IL-17A單抗藥將達到約23億元2019年至2023年復合年增長率約154.4%。

IL-12/23處於銀屑病發病機制上游，是銀屑病發病的關鍵，1-12/23抑製劑可阻斷由Th17細胞分泌的I17，但同時不影響其它來源的IL-17發揮正常生理功能。由於處於炎症級聯反應中的上游位置，IL-12/23相較I17藥物的給藥間隔更長。國內首個上臨床的I-12/23靶點創新單抗是康方生物的AK101居其次的信達生物B1112於2020年5月份獲批臨床，同賽道的參與者目前較少，國產競爭格局相對較好。

CTLA4屬於市場上和PD1同級別的熱門靶點，其作用機制在腫瘤治療和自身免疫引起的免疫失調中具有良好的臨床作用。該靶點的創新制劑中最優代表性的是百時美施貴寶的Yervoy(伊匹木單抗)，但在黑色素瘤領域的臨床效果稍遜色於PD1，銷售額相對較弱。國內研發進度最快的信達生物伊匹木單抗已經處於NDA階段。此外康方生物、康寧傑瑞正在創新研發PD-1/CTLA-4雙靶點的雙抗藥。該類藥物可同時阻斷兩種免疫檢查通路，降低腫瘤對免疫的抑制，展現出了可觀的抗腫瘤優勢，在臨床使用及經濟效益會更優於兩款單抗的聯合使用，目前均處於關鍵I期臨床，值得期待。

其他類型自身免疫藥物研發情況，中國抗體的SM03是B細胞限制性抗原C2特有的一種特異單抗，為全球同類靶點中首個治療RA潛在單抗藥物;百濟神州的澤布替尼(BTK抑製劑)雖已上市，但尚未在國內開展自身免疫疾病適應症的臨床同為BTK靶點，諾誠健華的奧布替尼針對SL(系統性紅斑狼瘡)適應症已開展臨床期的招募。

圖表31 18A上市生物科技公司自身免疫疾病管線

(數據來源:醫藥魔方、艾德證券期貨研究部整理)

小結：看好自身免疫疾病市場看好研發實力強勁，且商業化團隊紮實的信達生物、君實生物、复宏漢霖-B;可關注在免疫疾病領域多品種處於研發後期，市值相對低估的邁博藥業-B02181.HK)，以及擁有雙抗技術平台優勢，雙抗研發進度領先的康方生物-B(09926.HK)和康寧傑瑞-B(09966.HK)。

3、其他疾病領域深度“玩家”

部分有獨特技術的生物醫藥公司可憑藉對某類疾病深度且專注的研究，在細分領域獲得明顯的市場地位優勢，避免與其他公司一同在生物藥擁擠的抗腫瘤或免疫類疾病賽道競爭，更有機會脫穎而出，成為細分領域的“頭部玩家”。

華領醫藥-B(02552.HK)屬於港股18A上市生物醫藥公司中在糖尿病領域最專注的上市公司。核心產品Dorzagliatin是全球首創(First-in-class)的葡萄糖激酶(GK)激動劑，可修復葡萄糖激酶的葡萄糖感測器功能缺陷，穩態血糖，控製糖尿病進展。可作為I型糖尿病的一線治療用藥或聯合治療。目前單藥已到達川期臨床的主要終點與二甲雙弧聯合用藥已達療效和安全性終點，總體試驗結果可喜。同時，公司還圍繞Dorzagliatin在開展多項不同組合的臨床研究，若上市順利獲批，有望憑該創新品種使公司一躍成為國內糖尿病領域的一線藥企。需要額外留意的是，國內糖尿病市場用藥品種多，且競爭激烈，對於公司的商業化推廣能力是至關重要的考驗。此外，競爭品種GLP-1及DPP等多種抗糖品種國產化加速，近年降價幅度大，對於Dorzagliatin的定價及潛在市場份額也存在較大的壓力，需要密切留意。

圖表32 華領醫藥-B研發管線(2019年報)

(數據來源:華領醫藥2019年報、艾徳證券期貨研究部整理)

歌禮製藥-B(01672)是18A規則下首家上市的生物科技公司。公司專注於HCV(丙肝)、HBV(乙肝)、HV、NASH及肝癌的創新藥開發及商業化，目前已成功上市了中國首個自主研發的丙肝直接抗病毒藥戈諾衛。 (達諾瑞韋)，以及通過與上海羅氏合作代理派羅欣。(聚乙二醇干擾素a。除已上市品種外，研發管線還包括7款內部研發及5款授權引進的產品。在新冠疫情期間，公司的ASC09/利托那韋複方片被列入潛在治療COV-19用藥，獲批ND。儘管公司已有商業化的創新品種，且研發管線豐富，但現階段的市值走勢並不樂觀。一方面可能由於上市之初市場缺乏對無收入生物醫藥公司的估值經驗，對公司的市值判斷較保守另一方面由於達諾瑞韋在去年醫保談判中脫標，國際上屈指可數的頭部品種吉利德的索磷布韋維帕他韋片、迪派韋索磷布韋片及默沙東的艾爾巴韋格拉瑞韋片的整體降幅達到85%以上換取進入醫保目錄的資格，且醫保局承諾2年內不再納入新的同類藥品，對達諾瑞韋未來的市場份額造成較大的衝擊。對歌禮製藥而言，如何做後續的市場戰略調整是眼下最大的難題，同時也是投資者最關注的動向。

圖表33 歌禮製藥-B研發管線(2019年報)

(數據來源：歌禮製藥2019年報、艾德證券期貨研究部整理)

歐康維視-B01477.HK)所專注的眼科用藥市場近期尤為受資本的青睞。當前國內眼科治療的局需求激增，但醫院內眼科專用藥物多為質地價廉的抗感染滴眼劑，量小利薄，上市公司數量較少。眼藥創新產品方面，由於眼科用藥研發難度較高，國內研發起步晚，2015年以來，中國僅有7種眼科新藥獲批，且均由跨國公司開發。歐康維視持有的16種藥物資產，逾6成是通過授權引進獲得，授權方包括美國EyePoint、法國公司NicOSA、日本藥企千壽製藥和SanBio等國際藥企。公司與外部機構合作積極，但公司成立的時間較短，2018年成立至今僅有兩年，團隊組建及產品引進也僅在兩年內完成，自身的研發實力與銷售實力尚未得到充分的驗證。

圖表34 歐康維視-B研發管線(招股書)

(數據來源：歐康維視招股書、艾德證券期貨研究部整理)

關鍵指標對比

研發開支

2019年18A上市生物醫藥公司的研發中位數在2.14元人民幣，同比增長33%，高於同期A股“WIND製藥、生物科技與生命科學”板塊259家藥企的研發費用中位數77.8億元以及20%的同比增長。從規模來看，研發開支最低1億元人民幣，其中有5家研發開支超5億元，3家超10億元。

圖表35 18A生物醫藥公司、石藥集團、翰森製藥及中生製藥研發開支

(圖片來源：WIND、艾德證券期貨研究部整理)

百濟神州是港股醫藥公司中研發開支最高的一家，2019年研發開支達64.7億元人民幣，甚至遠超港股的製藥巨頭。儘管過去十年以來公司燒出了大約136元人民幣的賬面虧損，但憑藉百濟神州高效率的研發水平，截止2020年2月，已完成6款抗腫瘤藥物獲批上市，在研包括12項全球關鍵臨床及26項關鍵或潛在註冊性研究。不僅如此，公司至今依然受市場眾多大型機構追捧，包括高領資本、BakeBrothers、安進等，今年的7月13日完成迄今為止全球生物科技領域內最大規模的股權融資，融資額達20.7億美元，公司的港股總市值也已超1700億港元。

研發開支排在第二梯隊的信達生物、君實生物、復宏漢霖和基石藥業四家相比：

君實生物注重自主技術的創新探索，擁有相對完整的創新單抗技術平台。儘管君實生物目前僅一款已上市，一款處於NDA，其他在研均處於臨床二期及之前，但君實生物的PD1單抗是全自主獨立研發得到，打通了單抗研發設計環節在內的全流程，形成了相對完整的創新單抗技術平台，為後續公司開發創新的First-in-Class型單抗奠定了體系基礎。此外，公司的對外授權及外部引進相對其他生物科技公司較有限，傾向自主研發設計。

信達生物的研發效率處於領先地位，不僅在研管線品種更豐富，且已完成兩款大品種上市(信迪利單抗和貝伐珠單抗類似物)以及兩款生物製劑的NDA。信達生物更積極參與外部合作，通過引進技術或產品，快速推進研發管線。該戰略模式與歐美的創新藥公司發展路徑更為相似，當產品及技術達到瓶頸時，需要更多考驗公司管理層在新品種上的引流能力和收併購能力。

復宏漢霖的產品管線可以明顯看到，公司積極與外部合作，在Bio-similar及相關工藝的開發上競爭力強大，廣受外部認可，然而創新藥研發的水平尚未顯現。信達和君實所不具備的是，复宏漢霖背靠复星大平台，營銷環節由複星醫藥承擔，具備其他公司所不具有的銷售優勢。

基石藥業的研發相對較為坎坷，Avapritinib的川期結果不理想對公司造成一定負面影響，但仍有多款新藥正在全球開展臨床研究，處於中後期階段的包括PD-1、PD-L1以及一款RET抑製劑。

圖表36 18A生物醫藥公司國內臨床及後期產品管線狀況

(圖片來源：醫藥魔方、艾德證券期貨研究部整理)

補充對比

現階段的18A上市市值前四的生物醫藥公司，同為員工人數過千人，且為上市之初發行募資最大，發行估值最高的四家。不僅如此，四家公司的研發管線進程也是後期密集，已有上市大品種，基本可視作現階段第一梯隊BIOTECH生物醫藥公司。生物科技公司在上市前多數已經過多輪次的融資，一級市場估值已在一定程度反應未來1-3年內的研發及商業化程度。

由於各自平台技術相對獨特，難做橫向對，對於投資者而言自有有技術平台傾向屬加分項，可認為對於公司的後續產品研發效率或成功率等方面能起積極的作用。

圖表37 18A上市醫藥生物企業對比

(圖片來源：公司招股書、WIND、艾德證券期貨研究部整理)

投資建議

1.醫藥研發是非常專業的領域，技術和經驗都需要團隊有深厚的積累，難以取巧，且研發的時間週期較長，從現有的管線情況可大致觀測未來35年內的市場格局，我們認為可從iotech公司中選擇確定性較高的標的，推薦產品階段靠後，臨近研發收穫期，管線豐富，且已佔據行業領先優勢的信達生物(01801.HK)、百濟神州(06160.HK)、君實生物(01877.HK)、复宏漢霖-B(02696.HK) ;

2.推薦公司自身有獨特技術優勢，且核心研發的創新品種在中國或全球進度領先的康方生物-B(09926.HK)、諾誠健華(09969.HK)、永泰生物-B(06978.HK)、康寧傑瑞-B(09966.HK)。

風險提示

1)估值風險：生物科技公司主要以研發管線作為估值基礎，而藥品研發風險較大，公司的市場估值可能會因研發失敗或數據不及預期而出現較大的不確定性。

2)研發風險：醫藥研發的環節複雜，技術門檻極高，存在較高的失敗風險。

3)政策風險：醫藥行業屬於強政策性行業，近年更是政策變動頻繁，政策的變動會對醫藥未來的發展造成較大的不確定性。

免責聲明

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原文連結：「艾德智研：醫藥及生物科技股」

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