巴菲特股東信-2012年! - 空空

（道瓊斯工業公司在20世紀從66上升到11497，儘管經歷了四次代價高昂的戰爭，一場大蕭條和許多衰退，但仍實現了驚人的17,320％的增長。並且不要忘記，股東在整個世紀也獲得了可觀的股息。）基本遊戲是如此受歡迎，查理和我相信，根據塔羅牌的出現，“專家”的預測或商業活動的起伏不定而試圖跳入跳出遊戲是一個嚴重的錯誤。

伯克希爾的公司績效與標準普爾500指數的對比 :

數據為日曆年，但以下情況除外：1965年和1966年（截止9/30）；

1967年，截至12/31的15個月。

從1979年開始，

會計準則要求保險公司對在市場上持有的股本證券進行估值，

而不是以前要求的成本或市場價較低者。

在此表中，伯克希爾公司到1978年的結果已重述以符合更改後的規則。

在所有其他方面，使用原始報告的數字計算結果。

標普500指數為稅前，伯克希爾指數為稅後。

如果像伯克希爾這樣的公司只是擁有標準普爾500指數併計提了適當的稅費，

那麼當該指數顯示正收益時，其結果將落後於標準普爾500指數，

但如果該指數顯示為正值，則其結果將超過標準普爾500指數。

負回報。 多年來，稅收成本會導致總體滯後現象嚴重。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

2012年，伯克希爾為其股東實現的總收益為241億美元。

我們用其中的13億美元來回購股票，

這使我們當年的淨資產增加了228億美元。

A類和B類股票的每股賬面價值均增長了14.4％。

在過去的48年中（即從現在的管理權接手以來），

賬面價值從19美元增長到114214美元，年復合增長率為19.7％。

去年伯克希爾發生了很多好事，

但首先讓我們變壞當我與合夥人在1965年取得伯克希爾哈撒韋的控制權時，

我從來沒有夢想過，從面對面的比較來看，

我們獲得241億美元收益的那年將不及之前。

低於它。在過去48年中，

伯克希爾的賬面價值增幅連續第九次低於標準普爾的百分比增幅（該計算包括股息和價格升值）。

應該指出的是，在這9年中的8年中，標準普爾的漲幅達到或超過15％。

面對困難時，我們會做得更好。

迄今為止，我們從未有過五年的表現不佳的情況，

在這樣的範圍內，我們已經成功完成43次超越標準普爾的表現。

（記錄在第103頁。）

但是，標準普爾現在在過去四年中每年都取得了增長，超過了同期。

如果市場在2013年繼續發展，那麼我們五年的連勝便會終結。

您可以肯定的一件事情是：

無論伯克希爾的結果如何，

我的合夥人查理·芒格都是公司的副董事長，我不會改變標準。

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提高內在的業務價值是我們的工作-為此，

我們將帳面價值視為明顯被低估的代表-以比標準普爾的市值更快的速度增長。

如果這樣做的話，伯克希爾哈撒韋的股價雖然每年都難以預測，

但隨著時間的推移，其本身將超過標準普爾。

但是，如果我們失敗了，

我們的管理層將不會給我們的投資者帶來任何價值，

他們自己可以通過購買低成本指數基金來獲得標普回報。

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查理和我相信，隨著時間的流逝，

伯克希爾的內在價值的增長可能會超過標普回報一小部分。

保證金。我們對此充滿信心，因為我們擁有一些出色的業務，

一群精幹的經營經理以及以股東為中心的文化。

但是，當市場下跌或持平時，我們的相對錶現幾乎肯定會更好。

在市場特別強勁的幾年裡，市場預期不足。

2012年的第二個失望之處是我無法進行重大收購。

我追了幾個大象，但是空手而歸。

然而，我們的運氣在今年年初發生了變化。

2月，我們同意購買將擁有H. J. Heinz全部股份的控股公司的50％股權。

另一半將由一小撮投資者所有，

這些投資者由著名的巴西商人和慈善家豪爾赫·保羅·萊曼領導。

豪爾赫·保羅是我的長期朋友，也是一位非凡的經理。

他的集團和伯克希爾哈撒韋將分別出資約40億美元，

用於持有該公司的普通股。

伯克希爾還將向優先股投資80億美元，以支付9％的股息。

該優先股還具有其他兩個可以實質增加其價值的特徵：

在某個時候它將以高價贖回，並且還附帶認股權證，

使我們能夠以名義金額購買控股公司5％的普通股。

我們的總投資約為120億美元吸收了伯克希爾去年的大部分收入。

但是我們仍然有大量現金，並且正在以豐厚的利潤產生更多收益。

這樣就可以恢復工作了；查理和我再次穿上了狩獵裝，

恢復了對大象的搜索。現在有了2012年的好消息：

去年我告訴過您，全國婦女聯合會，伊斯卡，路博潤，馬蒙集團和中美洲能源是我們最賺錢的五家非保險公司。

他們很可能會在2012年獲得超過100億美元的稅前收入。

儘管美國經濟增長乏力，世界各地的經濟疲軟，

但我們的“五強”總收入為101億美元，比2011年增加約6億美元。

在這一集團中，只有中美航空擁有，

當時稅前利潤為3.93億美元伯克希爾八年前。

隨後，我們以全現金方式購買了五分之三。

在收購第五家全國婦女聯合會時，我們以現金支付了約70％的費用，

其餘的則發行了已發行股票，使流通在外的股票數量增加了6.1％。

因此，這五家公司向伯克希爾公司交付的97億美元年收益中，

只有很少的稀釋。

這就滿足了我們實現增長的目標，而不是簡單地實現每股收益的增長。

除非美國經濟儲量（我們不希望如此），

否則我們的五強企業將在2013年再次實現更高的收入。

經營它們的五位傑出CEO將會看到這一點。

2012年，我未能進行一次重大收購，子公司的經理們的表現要好得多。

我們有“創收”購買記錄，創下了創紀錄的一年，

我們花了約23億美元收購了26家合併到我們現有業務中的公司。

這些交易是在沒有伯克希爾公司發行股票的情況下完成的。

查理和我喜歡這些收購：

通常它們是低風險的，根本不給總部加重負擔，

並且擴大了我們成熟的經理的範圍。

在給伯克希爾公司730億美元的自由資金進行投資的同時，

他們還實現了16億美元的承保收益，這是連續第十年獲利承保。

GEICO一直處於領先地位，

在不犧牲承銷紀律的情況下繼續吞噬市場份額.1995年，

我們獲得控制權以來，GEICO在個人汽車市場的份額已從2.5％增長到9。

7％。與此同時，保費收入從28億美元增加到167億美元。

GEICO出色的業績歸功於Tony Nicely和他的27,000名員工。

在該演員表上，我們應該添加壁虎。

暴風雨或黑夜都無法阻止他。

小蜥蜴人士兵繼續前進，告訴美國人如何去GEICO.com可以節省大筆錢。

當我數一數幸時，我對GEICO數了兩次。

我們的新投資經理Todd Combs和Ted Weschler已被證明很聰明，

具有誠信模式，在投資組合管理之外的許多方面對伯克希爾有幫助，

並且與文化完美契合。用這兩個來中獎。

2012年，每家公司的表現都比標準普爾500指數高出兩位數，

這讓我也塵埃落定，

因此，我們將每家公司管理的資金增加到近50億美元（其中一部分來自子公司的養老基金）。

托德和特德都很年輕，在查理和我離開現場很久以後，

就將負責管理伯克希爾的龐大投資組合。

伯克郡的年終僱員總數達到了創紀錄的288,462人（詳細信息請參閱第106頁），

比去年增加了17,604人，因此您可以放心。

但是，我們的總部工作人員保持在24歲不變。

毫無疑問，瘋了。伯克希爾的“四大”投資-美國運通，

可口可樂，IBM和富國銀行-都表現不錯。

於本年度，我們於該等公司各自的擁有權權益有所增加。

我們購買了富國銀行的額外股份（現在的持股比例為8.7％，2011年底為7.6％）和IBM（6.0％對5.5％）。

同時，可口可樂和美國運通的股票回購提高了我們的持股比例。

我們在可口可樂中的股權從8.8％增至8.9％，

在美國運通的權益從13.0％增至13.7％。

伯克希爾在這四家公司中的所有權權益可能會在未來增加。

梅·韋斯特直截了當地說：“好事太多了，真是太好了。”

這四家公司擁有出色的業務，由才華橫溢，面向股東的經理人經營。

在伯克希爾，我們更喜歡擁有一家非控制性但相當可觀的企業，

而不是擁有一家普通企業的100％。

我們的資本分配靈活性為我們提供了明顯的優勢，

使其超越了僅將自己限制為可以經營的併購公司。

按年末股票數量計算，我們在“四大” 2012年收入中所佔的份額為39億美元。

在向您報告的收入中但是，我們只包括收到的股息-約11億美元。

但請不要誤解：我們未報告的28億美元的收益對我們來說與記錄的一樣有價值。

這四家公司保留的收益經常被使用用於回購（增加了我們在未來收益中的份額），

也用於為通常有利的商業機會提供資金。

隨著時間的流逝，我們預計這四名被投資方的收益將大大增加。

如果我們是正確的話，伯克希爾·哈撒韋的股息將會增加，

更重要的是，我們未實現的資本收益也將增加（對於這四家公司而言，到年底的總收益為267億美元）。

去年，那些大喊“面臨資本分配決策時的不確定性（儘管其許多業務的收益和現金水平都達到了創紀錄的水平）。

在伯克希爾，我們沒有像他們一樣擔心，

而是在2012年花費了創紀錄的98億美元用於植物和設備，

其中約88％在美國。比我們在2011年的最高支出高出19％。

無論專家們怎麼說，查理和我都喜歡在有價值的項目上投入大量資金。

相反，我們留意了加里·艾倫的新鄉村歌曲“每場暴風雨都沒雨”的字眼。

我們將堅定不移地走下去，幾乎肯定會在2013年創下資本支出的新紀錄。

美國的機會比比皆是。

對我的其他CEO的想法：當然，不久的將來是不確定的。

自1776年以來，美國就面臨著未知的時刻。

只是有時人們將注意力集中在無數不確定因素上，

而這些不確定因素在其他時間總是會忽略（通常是因為最近的過去情況很順利）。

隨著時間的流逝，美國的生意會很好。

而且，股票的表現也同樣可以肯定，

因為它們的命運與業務績效息息相關。

是的，週期性的挫折會發生，

是的，但是投資者和管理者正處於一個博弈的過程中，這是他們的青睞。

（道瓊斯工業公司在20世紀從66上升到11497，

儘管經歷了四次代價高昂的戰爭，一場大蕭條和許多衰退，

但仍實現了驚人的17,320％的增長。

並且不要忘記，股東在整個世紀也獲得了可觀的股息。）

基本遊戲是如此受歡迎，查理和我相信，根據塔羅牌的出現，

“專家”的預測或商業活動的起伏不定而試圖跳入跳出遊戲是一個嚴重的錯誤。

與退出遊戲相比，退出遊戲的風險巨大。

我自己的歷史提供了一個生動的例子：

我在19​​42年春季首次購買股票，

當時美國在整個太平洋戰爭地區遭受了重大損失。

每天的頭條新聞都提到了挫折。

即便如此，也沒有關於不確定性的討論；

我所知道的每個美國人都相信我們會佔上風。

自那段危險時期以來，該國的成功令人難以置信：

在通貨膨脹調整後的基礎上，人均GDP在1941年至2012年之間翻了兩番。

不確定。但是，美國的命運一直很明確：

數量不斷增加。如果您是一位擁有大型，

有利可圖的項目的CEO，那麼由於短期擔憂而被擱置了，請致電Berkshire。

總而言之，查理和我希望通過以下方式建立每股內在價值：

（1）改善我們許多子公司的盈利能力；

（2）通過併購進一步增加收入；

（3）參與我們投資對象的成長；

（4）以相對於內在價值有意義的折價購回伯克希爾股票；

（5）偶爾進行大型收購。

我們也將嘗試極少（即使有的話）發行伯克希爾股票，

為您帶來最大的收益。

一個世紀以來，BNSF和MidAmerican Energy將繼續在美國經濟中扮演重要角色。

而且，保險對於企業和個人始終都是必不可少的–

而且沒有一家公司比伯克希爾公司在該領域帶來更多的資源。

在我們了解這些優勢和其他優勢時，查理和我喜歡您公司的前景。

內在商業價值

正如我和查理談到的內在商業價值一樣，

我們無法確切地告訴您伯克希爾哈撒韋股票（或就其他股票而言）的數字。

但是，在我們的2010年年度報告中，

我們提出了三個要素-其中一個是定性的-

我們認為這是合理估算伯克希爾公司內在價值的關鍵。

討論全文複製在第104-105頁上。這是兩個定量因素的更新：

2012年，我們的每股投資增長了15.7％，達到113,786美元，

我們除保險和保險業務以外的每股稅前收益投資也增長了15.7％，

達到8,085美元。

自1970年以來，我們的每股投資以每年19.4％的複合年增長率增長，

我們的每股收益數字增長了20.8％。

伯克希爾哈撒韋股票在過去的42年中的價格上漲速度與我們的兩種價值衡量方法非常相似，這並非偶然。

我和查理都希望在這兩個方面都能有所收穫，

但我們始終將重點始終放在增加營業收入上。

現在，讓我們檢查一下營業的四個主要領域。

每種資產的資產負債表和收入特徵截然不同。

因此將它們聚集在一起會阻礙分析。

因此，我們將向主題展示四個獨立的業務，

這就是查理和我如何看待它們的方式。

保險

首先，我們來看看保險，

伯克希爾的核心業務以及多年來推動我們擴張的引擎。

財產意外險（“ P / C”）保險公司先收取保費，然後再支付索賠。

在某些極端情況下，例如由於某些工人的賠償事故造成的後果，

支付可能會長達數十年。

這種現在收款，

以後付款的模式使我們持有巨額資金（我們稱之為“浮動資金”），

這些資金最終會流向其他人。

與此同時，我們可以投資這筆浮動資金來為伯克希爾·哈撒韋公司帶來好處。

儘管個人保單和理賠來來去去，但相對於保費金額，

我們持有的流通量仍然相當穩定。

因此，隨著我們業務的增長，我們的流通量也隨之增長。 如下表所示，Andhowwe已經成長：

去年我告訴過您，我們的流通量將來可能會趨於穩定甚至下降。

我們的保險業首席執行官開始向我證明自己是錯誤的和虛假的，

去年增加了25億美元的流動資金。

我現在預計2013年會進一步增長。

但是要實現進一步的增長將非常困難。

從好的方面來說，GEICO的流通量幾乎肯定會增長。

但是，在國家賠償局的再保險部門中，

我們有一些徑流合同，其浮動金額向下浮動。

如果我們確實會在某個將來的某個時間出現浮動下降，

那麼它將是非常緩慢的–在任何一年中，外部波動都不會超過2％。

如果我們的保費收入超過了支出和最終損失的總和，我們將獲得承保利潤，

從而增加投資我們的流通量產生的收入。

賺取了這樣的利潤後，我們將享受免費資金的使用-

更妙的是，由於持有免費資金而獲得報酬。

不幸的是，所有保險公司都希望獲得滿意的結果，這會引起激烈的競爭，

這種競爭在大多數年份都非常激烈，

以致整個財產險行業都蒙受了巨大的承保損失。

這種損失是無效的，是該行業為維持其浮動而付出的代價。

例如，截至目前，該國最大的保險公司和經營良好的公司State Farm在截至2011年的11年中有8年發生了承保虧損。

（2012年的財務數據尚不可用。）

有很多方法可以實現。

正如本報告第一部分所指出的那樣，

我們現在已經連續10年以承保利潤運營，

我們在此期間的稅前收益總計為186億美元。

展望未來，我相信我們在大多數年份將繼續承保盈利。

如果這樣做的話，我們的流通量會好於自由貨幣，

那麼我們有吸引力的流通量將如何影響內在價值的計算呢？

計算伯克希爾的賬面價值時，我們的浮存金中的全部將被扣除為負債，

就好像我們明天必須付清而無法補充。

但這是一種看待流通量的錯誤方法，而應將其視為周轉基金。

如果浮存金既無成本又持久，我相信伯克希爾·哈撒韋將會如此，

那麼該負債的真實價值將遠不及會計負債。

該高估負債的部分抵銷為155億美元的“商譽”，

這可歸因於我們的保險公司和作為資產計入賬面價值。

實際上，該商譽代表我們為保險業務的浮動產生能力所支付的價格。

但是，商譽的成本沒有體現其真實價值。

例如，如果一家保險公司蒙受了長時間的巨額承保損失，

那麼無論其原始成本如何，賬簿上攜帶的任何商譽資產都應被視為無價值。

幸運的是，伯克希爾不是這樣的。

查理和我相信，保險商譽的真實經濟價值–

我們願意為購買質量類似的浮游物的保險業務而付出的代價–

遠遠超過其歷史賬面價值。

浮動收益的價值是我們相信伯克希爾哈撒韋的內在業務價值大大超過其賬面價值的一個原因-一個很大的原因。

讓我再次強調，免費成本的浮動收益並不是整個P / C行業的預期結果：

在保險業中幾乎沒有“伯克希爾品質”的浮動資產。

在截至2011年的45年中的37年中，該行業的保費不足以支付索賠和費用。

因此，該行業的有形股權總體回報率幾十年來一直遠遠低於美國工業實現的平均回報率，

幾乎可以肯定的是，這一令人遺憾的表現將繼續下去。

另一個令人不快的現實使該行業的前景黯淡：

保險收益現在受益於“ “傳統”債券投資組合的收益率要遠高於未來幾年（可能在此後的很多年）進行再投資時可獲得的收益。

實際上，今天的債券投資組合正在浪費資產。

債券到期並結轉後，保險公司的收入將受到重大損害。

伯克希爾·哈撒韋的傑出經濟學之所以存在，

僅是因為我們有一些出色的經理人在從事非凡的保險業務。

讓我告訴你主要的單位。

首先，按浮動規模計算的是由阿吉特·賈恩經營的伯克希爾·哈撒韋公司再保險集團。

阿吉特確保風險，沒有其他人願意承擔或承擔資本。

他的業務以保險業獨特的方式結合了能力，速度，果斷性和最重要的頭腦。

然而，他從未使伯克希爾哈撒韋面臨與我們的資源有關的風險。

的確，與大多數大型保險公司相比，我們在規避風險方面更為保守。

例如，如果保險業因一場特大災難而蒙受2500億美元的損失，

（損失是過去所經歷的損失的三倍）

那麼伯克希爾哈撒韋作為一個整體，就可能會在當年取得可觀的利潤，

因為它擁有如此多的收益來源。

與此同時，所有其他主要的保險公司和再保險公司都將處於虧損之中，

其中一些公司面臨破產。

從1985年成立以來，Ajit創立了一家保險業務，其浮存額為350億美元，

累積承保利潤可觀，

這一壯舉是其他保險公司首席執行官所沒有的接近匹配。

他為巴克夏市值增加了數十億美元。

如果您在年度會議上見到Ajit，那就深深地鞠躬。

我們在General Re還有另一家再保險公司，由Tad Montross管理。

最底層，健全的保險業務需要遵循四個準則。

它必須（1）理解可能導致保單蒙受損失的各種情況；

（2）保守地估計可能實際造成損失的風險敞口和損失的可能性；

（3）設定一個保險費，在彌補預期的損失成本和運營費用後，

平均將產生利潤；

（4）如果無法獲得適當的溢價，他們願意走開。

許多保險公司通過了前三項測試，但未通過第四項測試。

他們根本無法拒絕競爭對手急切想寫的業務。

原來的格言“另一個人也正在做，所以我們也必須這樣做”，

在任何業務中都帶來麻煩，但保險則無所不包。

Tad遵守了所有四個保險誡命，並在他的結果中顯示出來。

在他的領導下，General Re的大動作總比沒有花錢要好，

而且我們希望平均而言，這種狀況會持續下去。

我們對General Re的國際人壽再保險業務特別熱心，

自從我們在1998年收購該公司以來，

該業務實現了持續穩定且可盈利的增長。

最後，有GEICO，我從中裁掉了我的保險公司牙齒62年前。

GEICO由Tony Nicely運營，他於18歲加入公司，

並於2012年完成了51年的服務。

當我看著Tony取得的成就時，我大吃一驚。

應該指出的是，去年，他的記錄比GEICO的6.8億美元的承保利潤要好得多。

由於年初會計準則發生了變化，我們對GEICO的承銷收入記錄為4.1億美元。

該項目與2012年的經營業績無關，不會改變現金，收入，支出或稅金。

實際上，減記只是擴大了GEICO的內在價值和賬面價值之間已經存在的巨大差異。

此外，儘管GEICO經歷了最大的單次虧損歷史，但仍獲得了承保利潤。

原因是颶風桑迪，

給GEICO造成的損失是前紀錄保持者卡特里娜颶風造成的損失的三倍以上。

我們為46,906輛在暴風雨中損毀或損壞的車輛提供了保險，

這是驚人的數字，反映了GEICO在紐約大都市區領先的市場份額。

去年GEICO在現有保單持有人續簽率（“持續性”）和續保率方面均取得了有意義的增長。

導致銷售（“關閉”）的報價的百分比。

大美元取決於這兩個因素：

持續不斷地增加一個百分點就可以使內在價值增加10億美元以上。

GEICO在2012年的收益提供了有力的證據，證明了人們查看公司的價格時，

通常會發現自己可以節省很多錢。

（請嘗試撥打1-800-847-7536或GEICO.com。

請務必提及您是股東；這一事實通常會帶來折扣。）

在除了我們的三大保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，

大多數公司在保險世界的各個角落擴大了業務。

總體而言，這些公司一直實現承保利潤。

此外，如下表所示，它們也為我們提供了可觀的浮動。

我和查理和我都很珍惜這些公司及其經理。

2012年末，我們收購了威爾克斯-巴里公司守衛，

後者主要為小型企業提供工傷補償保險，

從而擴大了這一集團的規模。衛隊的年度保費總額約為3億美元。

該公司在傳統業務和已開始提供的新產品線方面均具有良好的增長前景。

在因整個行業的會計變更而產生的收入中扣除了4.1億美元之後。

在大型保險業務中，伯克希爾哈撒韋公司給我的印像是世界上最好的。

那是我們的幸運日，1967年3月，

傑克·林格沃爾特以860萬美元的價格向我們出售了他的兩家財產保險公司。

受監管的資本密集型企業

我們有兩個主要業務部門全國婦女聯合會和中美洲能源，

它們具有重要的共同特徵，使它們有別於我們的其他業務。

因此，我們在這封信中為它們分配了自己的部分，

並在GAAP資產負債表和損益表中拆分了合併的財務統計數據。

可閱讀 :

資產負債表基本名詞和概念!

損益表基本名詞和概念!

兩家公司的主要特徵是它們對非常長期的，

受監管的資產進行了巨額投資，

其中部分資金由大型伯克希爾沒有擔保的長期債務金額。

實際上，我們不需要信用，因為即使在惡劣的條件下，

每個企業的盈利能力也足以滿足其利息要求。

例如，在去年的經濟低迷時期，BNSF的利息覆蓋率為9.6倍。

（我們對覆蓋率的定義是稅前收益/利息，

而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，

這是我們認為存在嚴重缺陷的一種常用度量。）

在中美航空，與此同時，

有兩個關鍵因素可確保其在所有情況下的償債能力：

公司的抗衰退能力收益來自我們獨家提供的一項基本服務，

收益來源的多樣性也使其免受任何單一監管機構的嚴重損害。

每天，我們的兩家子公司主要通過以下方式為美國經濟提供動力：

BNSF擁有約15家公司所有城市間貨運的百分比（以噸英里為單位），

無論是通過卡車，鐵路，水，航空還是管道運輸。

的確，我們運輸的貨物比任何人都多的噸英里，

這使BNSF成為我們經濟循環系統中最重要的動脈，

BNSF還以非常省油和環保的方式運輸貨物，

在一噸貨物上載運約500英里的貨物單加侖柴油。

從事相同工作的卡車耗油量大約是它的四倍。

中美的電力公司為十個州的受監管零售客戶提供服務。

只有一家公用事業控股公司服務於更多州。

此外，我們是可再生能源領域的領導者：

首先，從九年前成立以來，我們現在已佔該國風力發電能力的6％。

其次，當我們完成三個正在建設中的項目時，

我們將擁有美國約14％的太陽能發電能力，這些項目需要大量的資本投資。

實際上，完成後，我們的可再生能源投資組合將耗資130億美元。

如果他們承諾提供合理的回報，我們會樂於做出這樣的承諾–在這方面，

我們對未來的監管給予了極大的信任。

我們的經驗和以往的經驗以及對社會將永遠需要在運輸和能源方面進行大量投資的認識，

使我們的信心得到了證明。

以確保資金持續流向基本項目的方式對待資本提供者，

符合政府的自身利益。

以贏得監管機構及其代表人員批准的方式開展業務符合我們的自身利益。

我們的管理人員今天必須思考該國未來的需求。

能源和交通項目可能需要很多年才能實現；

一個成長中的國家根本承受不了跟上潮流的步伐。

我們一直在努力確保不會發生這種情況。

無論您聽到什麼關於我們國家的基礎設施崩潰的信息，

都不適用於BNSF或鐵路。

由於該行業的大量投資，美國的鐵路系統從未有過更好的狀態。

但是，我們並不會因此而固步自封：

2013年，BNSF將在鐵路上花費約40億美元，大約是其折舊費用的兩倍，

並且超過任何鐵路在一年中的花費。

在BNSF的Matt Rose和MidAmerican的Greg Abel，我們有兩位傑出的CEO。

他們是非凡的經理，他們開發的業務可以很好地服務於其客戶和所有者。

每個人都有我的感激之情，每個人都值得你的。

以下是其業務的關鍵數據：

敏銳的讀者會注意到中美洲收入表中的內容不一致。

房地產經紀公司HomeServices在“受監管的，

資本密集型企業”部分中做了什麼？

那麼，當我們在2000年收購該公司的控制權時，

它的所有權歸MidAmerican所有。

那時，我專注於MidAmerican的效用運營，

幾乎沒有註意到HomeServices，後者當時僅擁有少數房地產經紀公司。

但是，自那時以來，該公司定期增加了住宅經紀人（2012年為三名），

現在在美國的多個主要城市擁有約16,000名經紀人。

（我們的房地產經紀公司列在第107頁。）

2012年，我們的代理商參與了420億美元的房屋銷售，

比2011年增長了33％。

此外，去年，HomeServices購買了Prudential和Real Living特許經營業務的67％在全國范圍內擁有544家經紀公司的執照，

並獲得少量銷售特許權使用費。我們已安排在五年內購買這些業務的餘額。

在未來的幾年中，我們將逐步將我們的特許經營者和我們擁有的特許經營公司重新命名為Berkshire HathawayHomeServices。

在蕭條的時期，Ron Peltier在管理HomeServices方面做得非常出色。

現在，隨著房地產市場的持續走強，我們預計收益將大幅增長。

製造，服務和零售業務

我們在伯克郡這一部分的活動涉及海濱。

讓我們看一看整個集團的資產負債表摘要和損益表。

 

我們的收入和費用數據符合公認會計準則（“ GAAP”），在第29頁。

相比之下，上述營業費用數據並非GAAP。

特別是，它們不包括某些採購會計項目，主要是某些無形資產的攤銷。

我們以這種方式顯示數據，

是因為查理和我相信調整後的數字可以更準確地反映表格中匯總的業務的實際費用和利潤。

我不會解釋所有調整（有些調整很小而有些不可思議），

但是認真的投資者應該理解無形資產的性質完全不同：

有些資產會隨著時間的流逝而真正耗盡，

而​​另一些資產則永遠不會損失價值。

例如，使用軟件，攤銷費用是非常實際的支出。

但是，針對其他無形資產的收費，

例如客戶關係的攤銷，則是通過購買會計規則產生的，顯然不是真實費用。

GAAP會計不會區分這兩種費用。

兩者，即在計算收益時均記為費用-

即使從投資者的角度來看，兩者也沒有太大不同。

在符合GAAP要求的數據中，我們在第29頁顯示，

扣除了此部分中所含公司的6億美元的攤銷費用作為費用。

我們將其中約20％稱為“實際”，

而實際上這就是我們在上表中所包括的部分，而其餘部分則不是。

由於我們進行了許多收購，因此這種差異變得很明顯。

我們的一些主要投資方的“非實際”攤銷費用也越來越高。

IBM近年來進行了許多小型收購，現在定期報告“調整後的營業收入”，

這是非GAAP數據，其中不包括某些採購會計調整。

分析師應該注意這個數字。

可閱讀：

分析師常說的話! 來看看分析師常說的哪些話吧! (請三思~)

不論股票漲或跌，都是分析師說的對! (看似很有道理，其實是廢話!)

但是，該公司並未強調在富國銀行的“非實際”攤銷費用，

而且據分析師所知，從來沒有提到過。

富國銀行報告的收益因“核心存款攤銷”費用而負擔沉重，

這意味著這些存款正以相當快的速度消失。

但是核心存款會定期增加。去年的費用約為15億美元。

除了GAAP會計以外，Innosense也是一筆巨額費用。

今天的會計講座到此結束。

為什麼沒有人大聲喊“更多，更多？”

該部分的公司人群銷售從棒棒糖到噴氣式飛機的產品。

一些企業享受非凡的經濟效益，以無槓桿淨有形資產的收益衡量，

稅後收益從25％到100％以上。

其他人則產生了12-20％左右的良好回報。

但是，由於我在資本配置工作中犯了一些嚴重錯誤，有一些回報很差。

50多年前，查理告訴我，

以合理的價格購入一家出色的公司，比以出色的價格購入一家合理的公司要好得多。

公平的交易，價格合理。

儘管他的職位具有令人信服的邏輯，

但我有時還是恢復了我慣於討價還價的習慣，結果從可忍受到可怕。

幸運的是，我的失誤通常發生在我進行較小的購買時。

我們的大型收購通常都取得了不錯的成績，

在某些情況下，甚至還超過了預期。

作為一個整體，從整體上來看，該集團中的公司是一家出色的企業。

他們僱用了226億美元的有形資產淨值，在此基礎上稅後收益為16.3％。

當然，如果付出的代價過高，

那麼經濟水平高的企業可能是一筆糟糕的投資。

對於大多數業務，我們已經為有形資產淨值支付了巨額溢價，

這一費用反映在我們顯示的無形資產的大額數字中。

但是，總的來說，我們在該領域所部署的資本獲得了可觀的回報。

此外，企業的內在價值總體上會超過其賬面價值。

即便如此，保險和管制行業中內在價值和賬面價值之間的差異仍然更大。

巨大的贏家就在那裡存在。

Marmon提供了一個示例，

表明賬面價值與內在價值之間存在明顯而實質的差距。

讓我解釋一下這種差異的奇怪來源。

去年我告訴你，我們購買了Marmon的額外股份，

將我們的所有權提高到80％（高於我們在2008年收購的64％）。

我還告訴過您，GAAP會計要求我們立即將2011年的購買記錄在我們的賬上，

其價格遠低於我們支付的價格。

我現在已經有一年的時間考慮這個奇怪的會計準則了，

但是我還沒有找到一種有意義的解釋，

我們的首席財務官查理或Marc Hamburg也無法提出這樣的解釋。

當我被告知如果我們還沒有擁有64％的股份時，我的困惑就增加了。

我們在2011年購買的16％股份將以我們的成本記入我們的賬簿.2012年（以及2013年初，追溯至2012年底），

我們收購了另外還需要10％的Marmon帳目和同樣奇怪的會計處理方法。

我們立即發生的7億美元沖銷對收益沒有影響，但確實降低了賬面價值，

因此降低了2012年的淨資產收益。

我們最近10％的購買成本意味著我們現在擁有的90％Marmon的價值為126億美元但是，

我們90％的資產負債表的賬面價值為80億美元。

查理和我相信我們目前的採購具有卓越的價值。

如果我們是對的，那麼我們持有的Marmon的市值至少比其賬面價值高46億美元.Marmon是一家多元化企業，

由大約150家在各種行業中運營的公司組成。

它最大的業務涉及擁有油罐車的所有權，這些油罐車已租給各種托運人，

例如石油和化工公司。

Marmon通過兩家子公司開展業務，

這兩家子公司分別是美國的Union Tank Car和加拿大的Procor。

聯合坦克車已有很長的歷史，一直由標準石油信託擁有，

直到1911年該帝國解體。

當您觀看火車駛過時，請在坦克車上尋找其UTLX徽標。

作為伯克希爾哈撒韋的股東，您擁有帶有該標誌的汽車。

當您發現一輛UTLX汽車時，請稍稍張開胸膛，

享受約翰·洛克菲勒上個世紀以來毫無疑問所經歷的同樣的滿足感。

坦克車由托運人或出租人所有，而不是鐵路所有。

到年底，Union Tank Car和Procortogether擁有97,000輛汽車，

賬面淨值為40億美元。

應該注意的是，一輛新車的成本高達100,000美元。

聯合罐車公司還是罐車的主要製造商-其中一些要出售，

但大多數要歸其所有並出租。

今天，它的訂單已經延續到2014年.BNSF和Marmon都從美國石油生產的複蘇中受益。

實際上，我們的鐵路現在每天運輸約500,000桶石油，

約佔“下48個”（即不包括阿拉斯加和海上）產量的10％。

所有跡象表明，BNSF的石油運輸將在未來幾年大幅增長。

太空使我們無法詳細介紹此細分市場中的許多其他業務。

有關某些較大部門的2012年運營的公司特定信息顯示在第76至79頁上。

金融及金融產品

該行業是我們最小的行業，

包括兩家租賃公司XTRA（拖車）和CORT（家具），

以及該國領先的人造房屋生產商和融資商Clayton Homes。

除了這些100％擁有的子公司外，

我們還將這一類金融資產和我們在Berkadia商業按揭中的50％權益包括在內，

因為Clayton擁有並服務於332,000筆抵押貸款，

總額達137億美元，因此被包括在這一領域中。

這些貸款已發放給中低收入家庭。

儘管如此，這些貸款在整個房屋倒閉中表現良好，

因此證實了我們的信念，即使在壓力時期，

合理的首付和合理的付款收入比也能避免超額的止贖損失。

克萊頓去年也生產了25,872套房屋，與2011年相比，增長了13.5％。

這一產出約佔該國建造的所有單戶住宅的4.8％，

這一份額使Clayton America成為了第一大房屋建築商。

CORT和XTRA也在各自行業中處於領先地位。

2012年，我們在XTRA的新租賃設備支出總計2.56億美元，

是其折舊費用的兩倍以上。儘管競爭對手擔心今天的不確定性，

但XTRA正在為明天做準備。

我們在Leucadia的合作夥伴完成了這項工作中的大部分工作，

我和查理很高興地接受了這項安排。

以下是該行業的稅前收益回顧：

投資額

下面我們顯示了年底時市值超過10億美元的普通股投資。

這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；

GAAP的“成本”在某些情況下會有所不同，這是因為需要進行增記或減記。

有關此列表組成的一點值得一提。

在伯克希爾以往的年度報告中，我決定購買該領域中的所有存貨，

因為我已決定為伯克希爾購買它。

但是從這份清單開始，將包括托德·康布斯或特德·韋斯勒的任何投資，

或它們的合併購買，達到清單上的美元門檻（今年為10億美元）。

上面是第一隻這樣的股票，DIRECTV，

托德和泰德在他們的投資組合中持有，

其在2012年底的總持股價值為所示的11.5億美元。

托德和泰德還管理著伯克希爾某些子公司的養老基金，

而其他公司則管理著對於監管原因，由外部顧問管理。

儘管我們的養老金基金的投資組合經常與伯克希爾的投資組合重疊，

但我們並未將養老基金的持有量包括在內。

我們將繼續縮減涉及伯克希爾的假設的衍生產品投資組合的一部分。

類似保險的風險。

（但是，我們的電力和天然氣公用事業公司將繼續將衍生產品用於運營目的。）

新的承諾將要求我們提供抵押品，除少數例外，我們不願這樣做。

市場可以以異常的方式表現，

並且我們對將伯克希爾·哈撒韋暴露於金融世界中一些突發事件並不感興趣，

這可能需要我們在瞬間通知中發布大量現金。

查理和我相信與許多人合作多餘的流動性，

我們避免了任何可能實質性消耗現金的債務。

這將在100年的99年內降低我們的回報。

但是，我們將在100年中生存，而其他許多失敗。

我們將在所有100個人中保持良好的睡眠。

我們出售的為公司債券提供信用保護的衍生工具都將於明年到期。

現在幾乎可以肯定的是，我們從這些合同中獲得的稅前利潤約為10億美元。

我們還收到了這些衍生品的非常可觀的一筆預付款，

並且歸因於它們的“浮動”在其五年壽命中平均約為20億美元。

總而言之，這些衍生工具提供了令人滿意的結果，

尤其是考慮到我們在整個金融恐慌和隨後的經濟衰退期間都在保證公司信貸（主要是高收益品種）的事實。

在其他主要的衍生工具承諾中，我們賣出了美國，

英國，歐洲和日本四個主要股指的長期看跌期權。

這些合同是在2004年至2008年之間發起的，

即使在最壞的情況下，抵押要求也很小。

2010年，我們解約了10％的敞口，實現利潤2.22億美元。

其餘合同在2018年至2026年之間到期。

我們的交易對手無權提早終止合約。

伯克希爾·哈撒韋公司在撰寫未完成的合同時獲得了42億美元的保費。

如果所有這些合同都在2011年底到期，我們將不得不支付62億美元。

2012年底的相應數字為39億美元。

由於即時結算負債的大幅減少，

我們將2012年底的GAAP負債從2011年底的85億美元降低到75億美元。

雖然不確定，查理和伊貝爾認為，

最終負債可能會大大低於金額我們目前在繼續我們的書。

同時，我們可以視需要投資這些合約產生的42億美元浮存金。

我們買一些報紙。 。 。 報紙？

在過去的15個月中，我們以3.44億美元的價格收購了28家日報。

這可能使您感到困惑，原因有兩個。

首先，我在這些信件中以及在我們的年度會議上一直告訴您，

報紙行業的發行，廣告和利潤總體上肯定會下降。該預測仍然成立。

其次，我們購買的物業遠遠不能滿足我們通常規定的收購規模。

我們可以輕鬆解決第二點。

我和查理和我喜歡報紙，並且，如果它們的經濟學意義深遠，

即使它們遠低於我們購買一家小公司所需的規模門檻，它們也會購買它們。

要解決第一點，我需要提供更詳盡的解釋，包括一些歷史。

簡而言之，新聞就是人們不想要的東西。

人們會從任何提供即時性，便捷性，可靠性，

全面性和低成本的最佳組合中尋找對他們最重要的新聞。

這些因素的相對重要性隨新聞的性質和所需的人而變化。

在電視和互聯網之前，報紙是令人難以置信的各種新聞的主要來源，

事實上，新聞是人口中非常高的比例所不可或缺的。

無論您的興趣是國際，國家，地方，體育還是金融報價，

您的報紙通常首先會告訴您最新信息。

確實，您的論文包含了太多的內容，

您想要了解自己已經收到了金錢的價值，

即使其中只有很少一部分頁面符合您的特定利益。

更好的是，廣告商通常會支付幾乎所有產品的費用，而讀者則大吃一驚。

此外，廣告本身還向成群的讀者傳遞了至關重要的信息，

從而提供了更多的“新聞”。

編輯會對這種想法感到畏縮，但是對於許多讀者而言，

他們知道可以提供哪些工作單位，什麼超市在售賣哪些週末特價商品，

或者什麼電影在哪裡放映以及何時放映，

這比編輯頁面上表達的觀點更為重要。

反過來，本地報紙對廣告商來說是必不可少的。

如果Sears或Safeway在奧馬哈建了商店，

他們需要一個“擴音器”來告訴該市居民今天為什麼要去他們的商店。

的確，大型百貨商店和​​雜貨店都知道要宣傳的商品會從貨架上飛下來，

因此爭相用多頁價差壓低競爭。

在沒有其他擴音器可以與報紙遙不可及的情況下，廣告可以自行銷售。

只要報紙是社區中唯一的擴音器，它的利潤肯定是非凡的；

無論管理得好還是差，它的影響都很小。

（正如一位南方出版商著名地承認的那樣：

將我在生活中的崇高地位歸功於兩個偉大的美國機構-裙帶關係和壟斷。）

多年來，幾乎所有城市都變成了一個報紙鎮（或懷有兩份相互競爭的報紙，

它們聯合起來作為一個經濟單位）。

這種收縮是不可避免的，因為大多數人只希望閱讀和支付一篇論文。

當存在競爭時，在流通量方面佔據重要領先地位的論文將自動獲得最多的廣告。

剩下的就是廣告吸引讀者和讀者來吸引廣告。

這種共生過程為較弱的紙張帶來了厄運，並被稱為“最胖的人的生存”。

現在，世界已經改變了。

在新聞界開始滾動之前，

股市行情和國家體育賽事的詳細信息就已經是很久了。

互聯網提供了有關可用工作和住房的廣泛信息。

電視轟炸了觀眾的政治，國家和國際新聞。

因此，在一個又一個有趣的領域中，報紙失去了“首要地位”。

而且，隨著觀眾的減少，廣告也減少了。

（過去12年中，“幫助通緝”分類廣告的收入（長期以來一直是報紙的巨大收入來源）已暴跌90％以上。）

然而，報紙在當地新聞的傳播中仍佔據主導地位。

如果您想知道您的鎮上發生了什麼事-新聞是關於市長，

稅收還是高中足球的新聞-沒有什麼可以替代當地報紙的工作了。

讀者在閱讀了幾段有關加拿大關稅或巴基斯坦的政治事態之後，

可能會眼前一亮。關於讀者本人或他的鄰居的故事將被讀到最後。

無論何時何地都有社區意識，

滿足該社區特殊信息需求的論文對於大部分居民都是必不可少的。

然而，即使是有價值的產品，也可能會因錯誤的業務策略而自毀。

在過去的十年中，幾乎所有尺寸的論文都在進行該過程。

包括布法羅的Berkshire在內的出版商已經在互聯網上免費提供其論文，

同時對實物標本收取了有意義的款項。

除了印刷產品的銷售急劇而穩定地下降之外，這怎麼可能導致其他結果？

此外，發行量下降使報紙對廣告商的重要性降低。

在這種情況下，過去的“良性循環”就會逆轉。

《華爾街日報》早就採用了薪酬模式。

但是當地報紙的主要範例是沃爾特·胡斯曼發行的《阿肯色州民主憲報》，

沃爾特也很早就採用了付費格式，並且在過去的十年中，

他的報紙保持了發行量，遠超過該國其他大型報紙。

儘管有沃爾特的有力榜樣，但直到去年左右，

包括伯克希爾在內的其他報紙都探索了薪資安排。

效果最佳的方法（答案尚不清楚）將被廣泛複製。

我相信，查理和我相信，

向緊密聯繫的社區提供全面而可靠的信息並具有明智的互聯網戰略的論文將繼續存在。

可行很長一段時間。我們認為成功不會來自削減新聞內容或出版頻率。

確實，新聞報導的輕率幾乎肯定會導致讀者人數的減少。

現在，在一些大城市或城市中正在嘗試的低於每日出版的出版物雖然可能會在短期內提高利潤，

但隨著時間的流逝，似乎肯定會削弱這些報紙的相關性。

我們的目標是使我們的論文始終載有讀者感興趣的內容，

並由發現我們有用的人們適當地支付，

無論他們查看的產品是在手中還是在互聯網上。

特里·克羅格傑出的管理團隊在奧馬哈世界先驅報的支持下，

我們的信心得到了加強，該團隊具有監督大量論文的能力。

但是，各篇論文的新聞報導和社論意見將是獨立的。

（我投給了奧巴馬；在我們的12份支持總統候選人的日報中，

有10份選擇了羅姆尼。）

我們的報紙肯定與使收入下降的力量沒有隔離。

不過，在我們2012年全年擁有的6份小日報中，

收入沒有變化在這一年中，其結果遠遠優於大城市的日報。

此外，我們全年運營的兩份大型報紙（《布法羅新聞》和《奧馬哈世界先驅報》）的收入損失均達到3％，

也高於平均水平。

在美國50個最大都市區的報紙中，

我們的《水牛城》和《奧馬哈》報紙排名絕非偶然：

這種偶然並非偶然：值得讚譽的是這些論文的編輯–

世界新聞報的瑪格麗特·沙利文和世界先驅報的邁克·賴利–

提供的信息使他們的出版物對於社區感興趣的讀者而言必不可少。

（我遺憾地說，瑪格麗特最近離開了我們，加入了《紐約時報》，

這份工作很難被拒絕。那份報紙的錄用率很高，

我們也希望她能過得最好。）

伯克希爾從報紙上獲得的現金收入幾乎肯定會呈上升趨勢隨時間下降。

即使是明智的互聯網戰略也將無法防止適度的侵蝕。

但是，我認為，以我們的成本為代價，

這些論文將達到或超過我們對收購的經濟考驗。

迄今為止的結果證實了這一信念。

然而，查理和我仍然按照經濟原則11（詳見第99頁）運營，

並且不會繼續任何注定會造成無限損失的業務。

在該公司的所有權下，

我們從Media General大宗購買中獲得的一份日常報紙明顯無利可圖。

在分析了論文的結果之後，我們看不到損失的補救措施，

因此勉強將其關閉。

但是，我們所有剩餘的日報在很長一段時間內都應該能夠盈利。

以適當的價格（即平均當前收入的低倍），

我們將購買更多我們喜歡的類型的論文。

伯克希爾哈撒韋報紙上的里程碑斯坦·李普西退休是《水牛城新聞》的發行人，

於年底進行了運營。

我可以毫不誇張地說，如果不是Stan，Newsmight將會滅絕。

我和查理於1977年4月收購了TheNews。

這是一份晚間報紙，在工作日占據主導地位，但缺少星期日版。

在全國范圍內，發行量趨向於早報。

此外，星期日對於都市報的盈利能力變得越來越重要。

如果沒有星期天的報紙，《新聞報》注定要輸給早起的競爭對手，

因為後者競爭激烈且根深蒂固。

因此，我們在1977年末開始印刷《星期天》。

我們的競爭者向我們求助，

地方法院法官查爾斯·布里恩特撰寫了一項嚴厲的裁定，

使我們的論文陷入癱瘓。

在經過17個多月的努力之後，

第二巡迴上訴法院以3比0的激烈譴責推翻了他的裁定。

在上訴未決的時候，我們失去了流通，

資金流失，並處於不斷倒閉的危險中。

進入斯坦·利普西，他是我的一位朋友，

來自1960年代，他與妻子一起向伯克希爾出售了一份小奧馬哈周刊。

我發現斯坦是一位非凡的新聞工作者，

對發行，生產，銷售和社論的各個方面都非常了解。

（他是獲得1973年每週一次的小每週普利策獎的關鍵人物。）

既然我在《新聞報》上遇到了大麻煩，

我要求斯坦離開他在奧馬哈的舒適生活方式來接管布法羅。

他毫不猶豫。斯坦與默里·萊特一起經歷了長達四年的黑暗日子，

直到1982年Newswon贏得競爭鬥爭。

此後，儘管布法羅經濟困難，Newshas的表現還是異常出色。

作為朋友和管理者，斯坦都是最棒的。

股利

伯克希爾哈撒韋公司的許多股東（包括我的一些好朋友）都希望伯克希爾哈撒韋能派發現金股息。

令他們感到困惑的是，

我們喜歡從伯克希爾擁有的大多數股票中獲得的股息，但自己卻不支付。

因此，讓我們研究一下股息何時分配給股東，什麼時候對股東沒有意義。

一家盈利的公司可以通過多種方式分配收益（不互斥）。

Acompany的管理層應首先檢查其當前業務提供的再投資可能性，

這些項目將變得更加高效，在地域上擴展，

擴展和改善產品線，或擴大將公司與競爭對手區分開來的經濟動力。

擴大護城河的機會，他們發現許多具有經濟意義的機會。

可閱讀 :

為什麼巴菲特這麼重視護城河? 什麼是護城河呢?

但是有時候我們的經理人會失職。

失敗的通常原因是他們從想要的答案開始，然後倒退以找到支持的理由。

當然，這個過程是潛意識的；那就是讓它如此危險的原因。

您的董事長還沒有擺脫這種罪惡。

在伯克希爾1986年的年度報告中，

我描述了我們最初的紡織品業務二十年的管理工作和資本改進如何是徒勞的。

希望業務成功，並想出一系列錯誤的決定。

（我什至買了另一家新英格蘭紡織公司。）

但是，只有在迪斯尼電影中，夢想才能成真。

儘管有過去的種種錯誤，

但我們利用可用資金的首要任務始終是檢查它們是否可以在我們的各種業務中進行智能部署。

2012年，我們創紀錄的121億美元的固定資產投資和併購交易表明，

這是伯克希爾資本配置的沃土。

在這裡，我們有一個優勢：因為我們在如此眾多的經濟領域中開展業務，

所以我們享有的選擇範圍遠遠超出了大多數公司所能選擇的範圍。

在決定做什麼時，我們可以澆花，跳過雜草。

即使在當前運營中投入大量資本後，伯克希爾也會定期產生大量額外現金。

因此，我們的下一步就是尋找與我們當前業務無關的收購。

在這裡，我們的測試很簡單：

查理和我認為我們所進行的交易可能使股東的每股收益比以前更高我在收購中犯了很多錯誤，

而且還會犯更多錯誤。

但是總的來說，我們的記錄令人滿意，

這意味著今天的股東比我們用於收購的資金專門用於股票回購或分紅的股東要富裕得多。

但是，使用標準的免責聲明，過去的業績並不能保證未來結果。

在伯克希爾公司尤其如此：

由於我們目前的規模，

進行有意義且明智的收購現在比大多數年份都困難得多，

儘管如此，大量交易仍然為我們提供了實質性地增加每股內在價值的可能性。

BNSF就是一個例子：

現在，它的價值比我們的賬面價值高得多。

如果我們改為將此次購買所需的資金分配給股息或回購，

那麼您和我的情況會更糟。

儘管BNSF類型的大型交易很少見，但海洋中仍然會有一些鯨魚。

當公司的股票以有意義的折扣出售至保守計算的內在價值時，

第三種資金使用（回購）對公司而言是明智的。

確實，有紀律的回購是明智地使用資金的必經之路：

當您以80美分或以下的價格購買美元鈔票時，很難出錯。

我們在去年的報告中解釋了我們的回購標準，

如果有機會，我們將購買大量股票。

最初，我們不會支付賬面價值的110％以上，但這被證明是不現實的。

因此，在12月，當大塊可用的賬面價值的大約116％時，

我們將限額提高到120％。

但永遠不要忘記：在回購決策中，價格至關重要。

當購買的商品高於內在價值時，價值便會被破壞。

我和董事們認為，通過購買最高限額為120％的股份，

可以使有意義的長期股東受益，這使我們獲得了股息。

在這裡，我們必須做一些假設並使用一些數學運算。

這些數字需要仔細閱讀，但對於理解紅利的情況至關重要。

與我一起忍耐。

我們首先假設您和我是一家擁有200萬美元淨資產的企業的平等所有者。

該企業的有形資產淨值為12％，即240,000美元，

並且可以合理地預期再投資收益也將達到12％。

此外，有些局外人總是希望以淨資產的125％購買我們的業務。

因此，我們每個人現在擁有的價值為125萬美元。

您希望我們兩個股東獲得公司年收入的三分之一，

並有三分之二進行再投資。

您認為該計劃將很好地平衡您當前收入和資本增長的需求。

因此，您建議我們支付當前的收入$ 80,000，

並保留$ 160,000來增加公司的未來收入。

在第一年，您的股息為40,000美元，

並且隨著收入的增長和三分之一的派息得以維持，您的股息也將保持不變。

總體而言，股息和股票價值每年將增加8％（12％的淨資產收益減去4％的已支付淨資產收益）。

十年後，我們公司的淨資產為4,317,850美元（最初的200萬美元的複合收益率為8％） ），

而您在下一年度的股息為$ 86,357。

我們每個人的股票價值為2,698,656美元（占公司淨資產一半的125％）。

而且，我們將永遠過著幸福的生活–股利和股票的價值每年繼續以8％的速度增長。

但是，有一種替代方法會使我們更加快樂。

在這種情況下，我們將保留公司的全部收益，

並且每個公司每年出售3.2％的股份。

由於股票將以賬面價值的125％出售，

這種方法最初將產生相同的40,000美元現金，並且每年都會增加。

將此選項稱為“拋售”方法。

在這種“拋售”情況下，

我們公司的淨資產在十年後增加到6,211,696美元（200萬美元，複合增長率為12％）。

因為我們每年都會出售股票，所以我們的所有權比例會下降，

十年後，我們將各自擁有該業務的36.12％。

即便如此，您當時在公司的淨資產中所佔的份額仍為2,243,540美元。

而且，請記住，歸屬於我們每個人的每一美元淨資產都可以1.25美元的價格出售。

因此，您剩餘的股票的市值將為$ 2,804,425，

比我們採用分紅方法的股票高出約4％，

此外，您從拋售政策獲得的年度現金收入現在將比去年高出4％。

您將在分紅情況下收到。

瞧！ –您每年將有更多的現金可用於消費，並擁有更多的資本價值。

當然，此計算是假設我們的假設公司可以平均每年賺取12％的淨資產，

並且其股東可以以平均賬面價值的125％出售其股份值。

就這一點而言，標準普爾500指數的淨資產收益率遠高於12％，

而其價格遠高於其淨資產值的125％。

對於伯克希爾公司來說，這兩種假設似乎都是合理的，儘管當然不能肯定。

也有可能超出假設。

如果真是這樣，那麼拋售政策的論據就更加強烈。

縱觀伯克希爾·哈撒韋的歷史-公認不會被重複-拋售政策將為股東帶來比股息政策顯著優越的業績。

除了有利的數學計算外，還有另外兩種重要的拋售理由。

首先，股息對所有股東施加了特定的現金支出政策。

如果說40％的收入是保單，那些希望30％或50％收入的人將受到挫敗。

我們的600,000名股東渴望獲得現金，從而覆蓋了濱水區。

可以肯定地說，其中很多（也許甚至大多數）都處於淨儲蓄模式，

從邏輯上講應該根本不願付款。

另一方面，拋售方案使每個股東在現金收入和資本積累之間做出自己的選擇。

例如，一位股東可以選擇套現60％的年收入，

而另一位股東可以選擇20％或根本不選擇。

當然，在我們的股利分配方案中，

股東可以扭轉局面並利用其股息購買更多股票。

但他這樣做會受到打擊：他既要繳稅，

又要支付25％的溢價才能將其股息再投資。

（請記住，公開市場上購買股票的價值是賬面價值的125％。）

股利法的第二個缺點也具有同等重要的意義：

所有應納稅股東的稅收後果均不及拋售計劃所帶來的後果。

在股息計劃下，股東每年收到的所有現金都應納稅，

而拋售計劃僅對現金收入的收益部分徵稅。

讓我結束這個數學練習–當我收拾東西時，

我可以聽到您的歡呼牙醫演習–通過使用myown案例來說明股東如何定期處置股票，

同時增加對他或她業務的投資。

在過去的七年中，我每年捐贈約41⁄4％我的伯克希爾股份。

通過此過程，我原來的712,497,000股B等效股份（拆分後）的頭寸已減少至528,525,623股。

顯然，我在公司中的持股比例已大大降低。

但是，我在這項業務上的投資實際上卻有所增加：

我目前在伯克希爾郡的權益的賬面價值大大超過了我七年前持股的賬面價值。

（2005年的實際數字為282億美元，2012年的為402億美元。）

換句話說，即使我對公司的所有權已大大減少，

我現在也有更多的錢在伯克希爾郡工作。

的確，我在伯克希爾的內在業務價值和公司的正常盈利能力兩者中所佔的份額都遠高於2005年。

隨著時間的推移，我希望這種價值的增長將繼續-

儘管以絕對不規則的方式-即使我現在每年付出占我股份的41⁄2％以上（之所以增加，是因為我最近對某些基金會的終身認捐額增加了一倍）。

總而言之，股息政策應始終清晰明了，一致和合理。

反复無常的政策將使所有者感到困惑，並驅逐潛在的投資者。

菲爾·費舍爾在54年前的《普通股和罕見的利潤》第7章中對此進行了精彩描述，

該書在“認真的投資者”有史以來最好的榜單中僅次於“智能投資者”和1940年版的“證券分析”。

菲爾解釋說，您可以成功經營可供應漢堡包的或是另一種具有中國特色的食品。

但是您不能在兩者之間隨意切換，也不能保留兩者的擁護者。

大多數公司都支付一致的股息，

通常試圖每年增加股息並非常不情願地削減股息。

我們的“四大”投資組合公司遵循這種明智和可理解的方法，

並且在某些情況下還非常積極地回購股票。

我們對他們的行為表示讚賞，並希望他們繼續沿著目前的道路前進。

我們喜歡增加分紅，我們喜歡以適當的價格進行回購。

但是，在伯克希爾，我們一直採用一種我們知道是明智的不同方法，

希望您剛剛讀過的段落對我們有所了解。

只要我們相信我們對帳面價值增長和市場價格溢價的假設似乎是合理的，

我們就將堅持這一政策。

如果任何一個因素的前景發生重大變化，我們將重新考慮我們的行動。

年會

年度會議將於5月4日星期六在CenturyLink Center舉行。

Carrie Sova將負責。

（儘管這是一個新名字，但與去年一樣，是一個很棒的嘉莉；

她在6月嫁給了一個非常幸運的人。）

我們所有的總部團隊都在全力幫助她；

整個事情都是自製的，我不為那些組合在一起的人感到驕傲。

門將在上午7點打開，在7:30我們將舉行第二次國際報紙折騰挑戰賽。

目標是克萊頓之家的門廊，正好距投擲線35英尺。

去年成功地擊敗了所有挑戰者。

但是現在，伯克希爾哈撒韋公司已經收購了許多報紙，

並且隨之而來的是很多折騰的人才（或者投擲者聲稱如此）。

來看看他們的才華是否與他們的演講相符。

更好，請加入。論文將為36至42頁，您必須自己折疊（無橡皮筋）。

8：30，將放映一部新的伯克希爾電影。

一個小時後，我們將開始問答環節（在CenturyLink的展位休息一會兒午餐），

持續到3:30。短暫休會後，查理和我將在3:45召開年度會議。

如果您決定在當天的提問時段內離開，請在查理說話的同時進行。

當然，最好的退出理由是去購物。

我們將通過數十個伯克希爾分公司的產品填充與會議區相鄰的194,300平方英尺的大廳，為您提供幫助。

去年，您盡了自己的本分，大部分地區的銷售額都創下了歷史新高。

在九小時的時間內，我們售出了1,090雙賈斯汀靴子（每30秒一雙），

10010磅See’s糖果，12879把Quikut刀（每分鐘24刀）和5784雙WellsLamont手套，這些手套一直很熱。

但是你可以做得更好。

記住：任何說錢買不到幸福的人都沒有參加我們的會議。

去年，我們的跑鞋公司布魯克斯首次參展，銷售額達到了15萬美元。

布魯克斯著火了：2012年的銷量增長了34％，

並且在2011年實現了類似的34％的增長。

該公司的管理層預計2013年將再增長23％。

我們將再次在會議上提供一款特別的紀念鞋。

在周日上午8點，我們將在CenturyLink上發起“ Berkshire 5K”競賽。

參加的完整詳細信息將包含在您的會議指南中，並隨附在《訪客指南》中。

我們將為比賽提供多種類別，其中包括針對媒體的類別。

（報告其性能非常有趣。）

遺憾的是，我會放棄跑步；有人必須操縱起跑槍。

我應該警告您，我們有很多本土人才。

泰德·威斯勒參加了3:01的馬拉鬆比賽。

布魯克斯充滿活力的首席執行官吉姆•韋伯是另一位獲得3:31最佳成績的賽車手。

托德·科姆斯專長於鐵人三項比賽，但在5K比賽中已計時22分鐘，

但這僅僅是個開始：我們的導演們也步履蹣跚（也就是有些導演）。

史蒂夫·伯克表現出色2:39波士頓馬拉松。

（這是一件家庭事；他的妻子格蕾琴在3:25結束了紐約馬拉鬆比賽。）

夏洛特·蓋曼的最好成績是3:37，蘇·德克在3:36越過了錄音帶，

查理沒有交回他的問卷。

GEICO將在購物區設有一個攤位，由來自全國各地的許多高級顧問組成。

停下來報價。在大多數情況下，GEICO能夠為您提供股東折扣（通常為8％）。

我們運營的51個司法管轄區中的44個轄區允許此特別優惠。

（一個補充點：如果您有資格獲得另一個折扣（例如給定的某些群體），

則折扣不會增加。）

提供現有保險的詳細信息，並檢查我們是否可以為您省錢。

我相信至少有一半的人可以。一定要訪問Bookworm。

它將載有約35本書和DVD，其中包括一些新書。

1977年以來，卡洛爾·洛米斯在我撰寫這封信時一直是我的寶貴之作，

最近他撰寫了《踏上舞蹈：沃倫·巴菲特的《幾乎所有東西》》。

她和我共同簽署了500冊書，這些書只能在專題討論會上使用。

小威廉姆·索恩迪克撰寫的《局外人》是一本傑出的書，講述了在資本配置上表現出色的首席執行官。

這本書對我們的主管湯姆·墨菲有著深刻的見解，

他是我見過的最好的業務經理。

我還推薦傑克·鮑格和勞拉·裡滕豪斯的《兩線之間的投資》中的《文化衝突》。

如果您需要運送購買的書籍，附近將提供運送服務。

TheOmaha World-Herald將再次提供一個攤位，

提供最近出版的一些書籍。

紅血統的Husker粉絲–是否有內布拉斯加人不是一個？

肯定要購買無與倫比的。

它講述了1993-97年內布拉斯加州足球的故事，

那是湯姆·奧斯本的球隊達到60-3的黃金時代。

如果您是大筆消費–或渴望成為其中一員–

請在中午至下午5:00之間訪問奧馬哈機場東側的Signature Aviation。

星期六。在那裡，我們將擁有一支由NetJets飛機組成的機隊，

將使您的脈搏賽車成為現實。

坐公共汽車乘私人飛機離開。

稍稍過時。此報告隨附的代理材料附件說明瞭如何獲取參加會議和其他活動所需的憑據。

航空公司有時會提高伯克希爾週末的價格。

如果您來自遙遠的地方，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的機票。

這兩個城市之間的車程約為21⁄2小時，這可能可以節省很多錢，

尤其是如果您計劃在奧馬哈租車。

與我們一起節省開支。在內布拉斯加家具城，

位於道奇和太平洋之間的72ndStreet上佔地77英畝，

我們將再次享受“伯克希爾週末”折扣價。

去年，這家商店在年會銷售中完成了3590萬美元的業務，

這是有史以​​來的最高記錄，使其他零售商變得更加環保。

要獲得伯克希爾折扣，

您必須在4月30日（星期二）和5月6日（星期一）（含）之間進行購買，

並出示會議憑證。

這一時期的特價甚至將適用於幾家享有盛譽的製造商的產品，

這些製造商通常對折扣貼有嚴格的規定，但就我們股東周末的精神而言，

這對您來說是個例外。我們感謝他們的合作。

NFM的開放時間為上午10點至晚上9點。

週一至週六，以及上午10點至下午6點星期日。

今年星期六，從下午5:30開始晚上8點至晚上8點，

NFM將舉行野餐，邀請大家參加。

在Borsheims，我們將再次舉辦兩次股東大會。

第一場是5月3日（星期五）下午6點至9點的雞尾酒會。

第二場主宴會將於5月5日星期日上午9點至下午4點舉行。

星期六將開放至下午6點。

近年來，我們三天的交易量已遠遠超過了十二月（通常是珠寶商銷售最好的月份）的銷售量。

在星期天，我將開始在Borsheims擔任文員。

去年我的銷售總額為150萬美元。

今年我要辭職，直到達到200萬美元。

因為我需要在日落之前早點離開，所以我很想做生意。

快來利用我索要我的“瘋狂沃倫”價格。整個週末，

我們在博爾斯海姆的人群將很多。

因此，為方便起見，從4月29日星期一至5月11日星期六提供股東價格。

在此期間，請出示您的會議憑據或表明您是伯克希爾·哈撒韋持有人的經紀聲明，

以證明自己是股東。

週日，在博爾斯海姆郊外的購物中心，

蒙上雙眼的美國象棋冠軍帕特里克·沃爾夫將會吸引所有來訪者–他們將睜大眼睛-六人一組。

在附近，來自達拉斯的傑出魔術師諾曼·貝克將圍觀。

此外，我們將有兩位世界頂級橋樑專家Bob Bobman和Sharon Osberg於週日下午與我們的股東進行橋樑。

不要為了錢而玩它們。

Gorat和Piccolo的音樂將在5月5日（星期日）再次專門為伯克希爾股東開放。

雙方的服務時間都將持續到晚上10點，而Gorat的開放時間是下午1點。

而短笛在下午4點開放這些餐廳是我的最愛，

我將在周日晚上在兩家餐廳用餐。

請記住：要在Gorat預訂房間，

請在4月1日（但不早於）致電Pic-Clo 402-551-3733，

然後在Piccolo致電402-342-9038。

在Piccolo的餐廳訂購巨型根啤酒花露作為甜點。只有娘娘腔得到小的。

（我曾經見過比爾·蓋茨在一頓全菜晚餐後擦掉了兩個巨大的綜藝節目；

那是我知道他將成為一位出色的導演的時候。）

我們將再次由同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，

向查理和我詢問股東已通過電子郵件提交給他們的問題。

這些記者及其電子郵件地址是：

《財富》雜誌的Carol Loomis，

可以通過[email protected]發送電子郵件；

CNBC的Becky Quick（[email protected]）和紐約時報（New York Times）的Andrew Ross Sorkin（[email protected]）。

從提交的問題中，

每個新聞記者將選擇他或她認為最有趣和最重要的六個問題。

記者們告訴我，如果您保持簡潔，

可以最容易地選擇您的問題，避免在最後一刻發送，

使其與伯克希爾郡相關，

並且在您發送給他們的任何電子郵件中最多包含兩個問題。

（在您的電子郵件中，如果您選擇了問題，

請讓記者知道您是否希望提及您的名字。）

去年，我們有第二個小組，由三位分析師組成，

他們跟隨伯克希爾。

所有人都是保險專家，股東隨後表示他們想要更多一點。

因此，今年我們將有一位保險分析師，野村證券的Cliff Gallant。

Ruane，Cunniff和Goldfarb的喬納森·布蘭特將加入分析小組，

提出與我們非保險業務有關的問題。

最後，為了使事情變得更加有趣，

我們想在小組中增加對伯克希爾·哈撒韋的信任，最好是矮個子的伯克希爾。

股票。尚未確定熊市，我們希望收到申請人的來信。

唯一的要求是您必須是投資專家，並且對伯克希爾·哈撒韋公司持否定態度。

這三位分析師將提出自己的伯克希爾特定問題，並與記者和聽眾交替提問。

查理和我相信，所有股東應同時獲得新的伯克希爾信息，

也應有足夠的時間對其進行分析，

因此我們嘗試在周五收盤後發布財務信息，

以及為什麼我們的年度會議在周六舉行。

我們不會與大型機構投資者或分析師一對一交談。

我們希望記者和分析師會提出一些問題，以進一步教育股東如何進行投資。

查理和我都不會對提出的問題有太多的了解。

我們知道新聞記者和分析師會提出一些棘手的建議，

這就是我們喜歡的方式。

總而言之，我們希望至少有54個問題，

每個分析師和新聞工作者將有6個問題，聽眾有18個問題。

如果有額外的時間，我們將從觀眾中獲得更多。

觀眾提問者將由圖紙決定，

這些圖紙將於上午8:15在競技場和主要溢出室中的11個麥克風中的每個麥克風處發生。

出於充分的理由，我會定期讚美我們的運營經理的成就。

他們是真正的全明星球員，經營著自己的生意，

就好像他們是家族唯一擁有的資產一樣。

我相信他們的心態是面向股東，就像大型上市公司中的情況一樣。

大多數人沒有財務需要工作；

達成業務“本壘打”的樂趣與他們的薪水同等重要。

然而，同樣重要的是，

在公司辦公室與我一起工作的23名男女（都是在同一層，這是我們打算保留的方式）該小組有效地處理了許多SEC和其他監管要求，

提交了21,500頁的聯邦所得稅申報表以及州和國外申報表，

回應了無數股東和媒體的詢問，得出了年度報告，

為這是美國最大的年度會議，負責協調董事會的活動，

而且清單還在不斷地進行。

他們愉快而高效地處理所有這些業務任務，使我的生活變得輕鬆愉快。

他們的工作超出了與伯克希爾公司嚴格相關的活動範圍：

去年，他們與48所大學（從200名申請人中選出）進行了合作，

這些大學將學生派往奧馬哈與我進行問答日。

他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，

甚至為我提供漢堡包作為午餐。沒有首席執行官能比這更好。

我真的很喜歡踢踏舞每天都在上班。

這個家庭辦公室的工作人員，以及我們的運營經理，

對我表示最深切的謝意，也應該得到你的幫助。

於5月4日來到奧馬哈-資本主義的發源地，2013年3月1日鳴鐘。

 

2013年3月1日，沃倫·巴菲特  董事會主席

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