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信貸緊縮時代來臨 - 今周刊

信貸風暴越演越烈,短期復甦可能性降低,新的市場現實會嚴峻得多,銀行規模會變小,數目會減少;對有些消費者與公司而言,貸款會越來越難。

全球信貸市場陷入困境已一年,但壞消息仍不斷傳來,IndyMac銀行倒了,雷曼兄弟(Lehman Brothers)等業者股價重挫,市場對美國財政部為房貸巨頭Fannie Mae與Freddie Mac提出的紓困方案,也顯然並不領情。

 

事實證明,認為危機已經過去的樂觀派又錯了。曾在華爾街擔任交易員、之後轉任聖地牙哥大學法學院教授的法蘭克.帕諾(Frank Partnoy)說,「許多人低估了去年夏天這場風暴的厲害。」

 

大蕭條後最嚴重的金融浩劫

 

不絕於耳的噩耗,說明風暴規模遠超出大多數人想像。交易員、投資人、銀行家與經濟學者開始認為,華爾街想走出這場自大蕭條以來最嚴重的金融浩劫,可能需要好幾年。他們也覺悟到,災難固是華爾街自食惡果,但銀行、其他公司與消費者也同遭池魚之殃。

 

有一件事可以確定:新的市場現實會嚴峻得多。銀行規模會變小,數目會減少;對有些消費者與公司而言,貸款會越來越難。隨著華爾街權力均勢移轉,更多放款業務,無論是福是禍,將落入避險基金與私募基金業者手中。

 

但為什麼這場風暴這麼難纏?答案就在於槓桿(leverage)機制,也就是貸款的作法。銀行不僅為客戶提供貸款,本身也利用貸款生財。槓桿是一種威力強大、但充滿危險的工具;走在順風路上,它令人陶醉,但一旦陷入逆境,它也能讓人遍體鱗傷。

 

銀行靠貸款而活:只要有利可圖,銀行會貸得更多,求取更多利潤。市場景氣時,房貸額度增加,房價上升,直到貸款人無力償債、泡沫崩裂。之後,銀行因收不回房貸而虧損,只得削減自己的貸款。

 

現在,傷害已經擴散,但災情究竟有多嚴重?簡言之,銀行每損失一美元,受政府規範的商業銀行必須削減十美元借支;對投資銀行而言,這項金額可能高達三十美元。

 

信貸危機會擴散多廣,取決於銀行初階段虧損額。這數字當然難以估算,但它會不斷膨脹卻是不爭之實;根據最新數字,信貸市場虧損額為四千億美元,但國際貨幣基金說,它可能高達一兆美元。以槓桿機制換算,乘以十或十五,得到的是駭人聽聞的天文數字。

 

那斯達克執行長羅伯.葛雷菲(Robert Greifeld)說,「我相信我們會就這樣,生活在一種『去槓桿』(deleverage)的無融資狀態;直到下一代經理人上台,對我們這段苦痛不復記憶為止。」

 

當然,美國股市在七月出現的幾波漲勢,讓人不禁覺得跌深反彈的契機近在眼前。但面對不景氣大潮的持續衝擊,最初幾波逢低買進的投資人往往以慘敗收場;許多專業投資人過去一年的經驗就是見證。

 

今後幾年的情況會特別嚴峻

 

更重要的是,股市與信貸市場很少能配合得完美無缺。康乃爾大學經濟學教授陶德.努普(Todd A. Knoop)說,在信貸市場,「即使已經跌落谷底,復甦的腳步仍然遲緩而漫長。」紐約大學經濟與金融史學教授理查.席拉(Richard Sylla)說,「兩百年來的金融史顯示,一旦出現這樣的危機,銀行不肯放款。」

 

根據已獲得的數字,今後幾年的情況會特別嚴峻。美國銀行自六月中旬起,以九%的年率緊縮信貸銀根,創下三十五年來最大減幅。根據研究業者Dealogic的數據,今年房貸證券與公司垃圾證券的發行,分別少了八七%與六三%。

 

最近的研究預估,單就房貸相關的放款一項,為美國經濟造成的信貸虧損已高達一兆美元。芝加哥大學的安尼爾.卡希雅(Anil K. Kashyap)說,銀行「非縮小規模不可」。

 

即使銀行能夠迅速站穩,大舉重操槓桿,投資人也不會答應。Fridson投資顧問公司執行長馬丁.福利森(Martin Fridson)說,「景氣好時,銀行會因不夠激進而受(股市投資人)懲罰。景氣一旦逆轉,操作得越保守越獲青睞。如果害怕虧損,放款就得緊縮。」

 

規範當局也可能採取更嚴厲的法規,使「去槓桿」機制變本加厲。在瑞士銀行(UBS)慘虧後,瑞銀規範人已計畫緊縮標準放款作法。美國聯準會在為投資銀行提供折扣優惠的同時,也很可能為這些銀行的融資設限。

 

規範當局其實也苦不堪言。他們不願見到更多壞帳,但在經濟需要信貸活水救命的關頭,他們又不能切斷信貸。為重振房市,拯救Fannie Mae與Freddie Mac,美國即將通過的立法就是例證。這些新法令,除為放款者紓困,還包括過濾壞帳、鼓勵優質貸款的措施。如何在安全與成長間取其平衡,確實令人煞費苦心。

 

有更多美國銀行將被接管

 

政府的接管銀行(如七月十一日接管IndyMac),就長期而言雖能省錢,而也為了防止恐慌擴大,這麼做幾乎是一種必要手段,但此舉也抑制了放款。銀行一旦遭政府接管,股東一般只能認賠;銀行資金從金融系統蒸發,新放款的能力也隨之而去。此外,經聯邦儲金保險公司(FDIC)接管後,放款作法勢必更加保守。

 

目前看來,將有更多銀行面臨倒閉、遭聯邦接管。根據FDIC的名單,現有出狀況的銀行多達九十家,較兩年前多了幾乎一倍。熟悉內情的人士說,列名美國財政部問題銀行黑名單上的銀行有一百家。

 

預測全球市場走勢根本是無稽之談。巨變一旦出現,是福是禍,沒有人能預知。(在暗無天日的一九九二年,有多少人能預見網際網路帶來的無限美景?)誠然,華爾街已經在設想一些理論上能重建槓桿,讓房市再起的新點子。即使這些計畫失敗,時間最後也總能治癒信貸市場傷口。

 

問題是還得等多久。基金管理公司Lord Abbett資深經濟研究員與市場策略師米爾登.艾拉提(Milton Ezrati)深信,「最壞的一刻已過去。」他說,不斷降息及聯邦自去年九月以來採取的各項行動,應能使美國經濟很快重振。

 

其他學者專家的看法則較悲觀。曼哈坦學院財經教授查爾斯.蓋斯特(Charles Geisst)說,美國正處於銀行發動的「資金罷工」初期。他認為,這次危機或許不像大蕭條期間那麼嚴重,但「它是系統性問題,能把每個人都拖下水」。

 

紐約大學的席拉,認為這次危機與一九八九年信貸危機相彷。八九年的風暴擊垮了垃圾債券市場,美國經濟在債信緊縮的陰霾中苦撐至少三年,老布希總統的連任美夢也因此斷送。到一九九四年,信貸市場漸歸正軌,但直到九○年代末,市場心理才漸入佳境。

 

席拉擔心,目前這場風暴更加險惡。他說,「過去許多金融危機,歷經一年差不多都煙消雲散。但這場危機到目前還看不見盡頭。」

 

九○年代初期,花旗銀行處於崩潰邊緣,結果沙烏地阿拉伯親王奧瓦利.賓.塔拉(Alwaleed bin Talal)注入巨資,花旗股價隨即高漲,這件事大家記憶猶新。

 

投資銀行地位將遠不如前

 

如今,有些投資人也想複製這項成功歷史;但直到現在,許多私募基金業者下的注都血本無歸。以TPG為例,它領導一個投資集團,在今年四月以七十億美元買下華盛頓共同銀行(Washington Mutual)部分股份,這檔股票至今已跌了六成。有此前車之鑑,投資人投資意願不可能大。

 

對有些銀行而言,可能得花多年工夫才能完成痛苦的去槓桿程序。它們必須想方設法,賣出健康的資產,並與競爭對手合作以削支。

 

有些銀行將關門;債務研究公司CreditSights的分析師大衛.韓德勒(David A. Hendler)說,華爾街可能正進入一個投資銀行家數減少、重要性也大不如前的新紀元。

 

果真如此,則避險基金與私募基金業者將有機可乘。當然,去槓桿餘波蕩漾,這些業者也不可能立即向公司大舉放貸。但有些私募基金已像投資銀行,開始為需要資金的公司與擁有資金的投資人搭線。基金管理業者Stillwater Capital Partners負責人強納森.康特曼(Jonathan Kanterman)預測,「總體而言,華爾街銀行的市占率會降低。」

 

舉例說,隨著私募基金市場逐漸擴大,更多公司能越過華爾街,直接找上避險基金、年金基金等大型投資人籌款。去年,私募基金巨頭Kohlberg Kravis Roberts(KKR)自建團隊,為旗下私營公司尋找機構性買主。在過去,這是華爾街的工作;有了這個團隊,KKR向其他有意售股的私營業者提供服務,自然水到渠成。

 

避險基金與私募基金公司,也已成為所謂半樓層貸款(mezzanine financing,一種可以轉換為公司股份的貸款)的大供應商;這類新興業者有些甚至開始動腦筋,挖證券市場牆腳。芝加哥避險基金Citadel投資集團,不久前聘用摩根大通(JPMorgan Chase)的一名高級主管,主持它新創的「證券產品」部門,就是例證。

 

大型避險基金與私募基金公司的攻城略地,可能造成問題。證交會與金融業規範當局某些程度正在監控投資銀行,聯準會也正朝這個方向運作。

 

但避險基金大體上不受任何規範節制,而且除了本身的投資人而外,不必向任何人公布財報;即使面對自己的投資人,避險基金的財報資訊也往往並不周全。避險基金一旦將觸角伸入傳統企業貸款領域,透明度將比華爾街現有狀況更加不如。曼哈坦學院的蓋斯特說,「結果不外是才脫狼群,又入虎口。」

 

買高風險證券  融資加碼

 

想了解華爾街陷入泥淖究有多深,雷曼兄弟公司的現況就是最佳範例。由於擔心它會突然解體,或遭比它更強的對手高盛(Goldman Sachs)以低價併吞,投資人正大舉從這家公司撤資。一年來,雷曼的股價暴跌七四%,在每股十六美元徘徊,公司市值縮水為不到一百二十億美元。

 

近日來,雷曼全面展開「去槓桿」。它的槓桿比率現為二十四,較兩季前的三十一已有調降。它的住宅貸款業務如今(以五月截止的前六個月計)只剩二十億美元,與去年同期的三百二十億美元不成比率;商業信貸也從去年三百二十億跌為如今的四十億美元。

 

布萊德.高定(Brad Golding)是基金管理業者Christofferson, Robb & Co.的投資組合經理,他說,「他們買下高風險證券,再用融資加碼,結果大敗虧損。雷曼的作法,與超越自己財力購屋的次級房貸貸款人並無不同。」

 

當時華爾街大多數業者也像雷曼一樣,以槓桿加碼取得抵押貸款,之後再包裝為證券,賣給投資人。

 

美林(Merrill Lynch)在去年背書的四百八十億美元所謂擔保債權(collateralized debt obligations),幾乎全數求償無門,或處於這種窘境的邊緣。現在,為填補這項錯誤決策造成的虧空,美林執行長約翰.賽恩(John A. Thain)不得不將它一些最頂級的資產求售。衍生債務顧問珍妮.塔瓦柯里(Janet Tavakoli)說,「他們完全是自找罪受。」

 

華爾街造成的這場房市風暴,讓大家同受牽連。房地產崩盤讓消費者更難承受油價飛漲,房屋法拍與銀行虧損問題更形惡化。去槓桿與緊縮信貸因此變本加厲。這是一種惡性循環,想扭轉談何容易。

(By David Henry and Matthew Goldstein)

 

腰斬的投資

世界各大投資機構注資受困的美國銀行3000億美元,但卻沒有起到任何效果

公司

主要股東

投資總額*(億美元)

價值波動(%)

E*Trade Group

Citadel

25

-40

花旗集團

阿布達比投資署

75

-44

美林集團

科威特投資署

66

-49

Washington Mutual

TPG資本公司

70

-60

*公司主要股東的投資淨值變化

 



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