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消費龍頭到底貴不貴?

作者:陳傑策略團隊

本周策略觀點

本周的主要變化有:1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速下跌28.2%,相比上周降幅擴大;2、本周國內動力煤、水泥價格上漲,鋼鐵、化工品價格下跌,而海外大宗品價格震蕩;3、本周兩融餘額較上周上升0.8%至9269億元,大小非凈減持9.9億元。

本周市場的爭議焦點還是不斷創新高的消費龍頭股,爭議的問題主要有兩個——(1)消費股到底貴不貴?(2)龍頭公司到底該不該有估值溢價?

就以上兩個問題,我們的看法是:

1、從絕對估值的角度來看,消費股的估值還遠低於09-11年的高峰水平,看起來似乎還不貴。國內消費股上一次集體表現還是在2009-2011年,當時白酒股的PB中樞水平在10倍左右,化葯股的PB中樞在5倍左右,白色家電的PB中樞在4.5倍左右。而目前白酒股、化葯股、白電股的PB水平分別為5.4倍、3.9倍、3.9倍,看起來還明顯低於09-11年的高峰時期。

2、但考慮到消費股的ROE水平普遍相比09-11年出現明顯下降,可以說消費股的實際估值水平已經和歷史高峰水平相當了。雖然白酒、化葯、白電的PB水平都明顯低於09-11年,但是另一方面我們要看到,這些行業的ROE水平相比09-11年也是明顯下降的,而且PB的下降幅度和ROE的下降幅度是完全匹配的——白酒目前的PB比09-11年低了46%,但是ROE也下降了48.6%;化葯目前的PB比09-11年低了22%,但是ROE也下降了23.1%;白電目前的PB比09-11年低了13.3%,但是ROE也下降了14.3%——由於09-11年是消費股估值的高峰時期,因此可以說目前消費股的實際估值和歷史高峰水平已經相當了,一點也不便宜。

3、龍頭公司是否會享受超越行業平均的估值溢價?——從海外經驗來看,在常規環境下龍頭公司的估值水平反而低於行業平均。目前有一種流行的說法是:行業龍頭公司因為具有更強的定價權、更大的市場份額,因此能在「馬太效應」下獲得超越行業平均的增長,也理應享受超越行業平均的估值溢價。但我們檢驗發現美國股市各個行業龍頭公司的PE其實都是低於行業中位數水平的——背後的原因在於:首先,龍頭公司的市值規模往往都已經很大,對資金的消耗過多難以支撐高估值;其次,龍頭公司由於市佔率已經比較高,要在此基礎上再獲得超越行業平均的成長性其實很困難,因此難以獲得成長溢價。

4、綜上來看,消費龍頭股價如果繼續上漲,其實已經不能用合理的邏輯來解釋,而是一種估值泡沫化的過程,相關經驗可以參考美國70年代的「漂亮50」。根據上文分析,一方面消費股整體的實際估值水平已經在歷史高位,另一方面龍頭公司在常規環境下其實並不會獲得估值溢價,那這意味著消費龍頭股如果接下來再上漲,就是「非常規」、「不合理」的。這種消費龍頭「估值泡沫化」的非常規現象在A股歷史上還從未發生過,卻和美國1970-72年的「漂亮50」有很多相似之處——在「漂亮50」中,有30隻股票都是消費龍頭公司,這些公司在70-72年的年均盈利增速普遍只有15%到16%左右,但是估值水平卻普遍都上升到40倍以上。

5、從「漂亮50」的經驗來看,消費龍頭「估值泡沫化」的原因在於:當未來的宏觀環境處於巨大不確定性中時,消費龍頭股獲得了「確定性溢價」;只有當宏觀環境的不確定性消失以後,這種估值泡沫才會被刺破,而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候。「漂亮50」產生於70年代初,當時一個重要的宏觀背景是「布雷頓森林體系」土崩瓦解——當一個維持運轉了25年、且以美元為中心的國際貨幣體系就此崩潰之後,誰也看不清未來的演變會怎麼樣,中長期面臨巨大的不確定性。因此即使當時美國經濟在尼克松ZF的寬鬆貨幣政策下短期得以企穩回升,但大家仍然選擇抱團那些增長最為確定性的消費龍頭公司,使「漂亮50」的估值嚴重泡沫化。這個泡沫最終是到1973年6月才被刺破——當時的宏觀背景是美國經濟開始再次下滑、且通脹大幅上行,宏觀經濟陷入了中長期的「滯脹」,美國股市整體下跌,「漂亮50」的「確定性溢價」也就此消失。反觀當前的A股環境,和「漂亮50」時期確實有相似之處——國內短期的宏觀經濟也比較穩定,但是對於中長期的經濟增長和改革轉型方向都存在極大的爭議,面對巨大的不確定性,大家都去抱團穩定增長的消費龍頭,使其獲得了「確定性溢價」。我們認為只有等宏觀環境的不確定性降低以後,消費龍頭股的估值泡沫才會被刺破,而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候(未來可能降低宏觀環境不確定性的事件有:經濟復甦的證實或證偽、地產調控的效果檢驗、「十九大」的政策定調,等等)。

本周主要變化

2.1 中觀行業

下游需求

房地產:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2017年03月24日,30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌28.18%,相比上周的-27.51%繼續下降,30個大中城市房地產成交面積月環比上升63.77%,月同比下降33.17%,周環比上漲4.56%。

汽車:乘聯會數據,3月第3周乘用車零售銷量同比上漲1%,相較3月第2周的-7%有所上漲。

航空:2月民航旅客周轉量為743.42億人公里,比1月減少38.19億人公里。

中游製造

鋼鐵:本周庫存降幅明顯,預計下周鋼價震蕩運行。本周鋼材價格均下跌,螺紋鋼含稅均價本周跌1.91%至3796.00元,冷軋含稅均價大跌5.75%至4258.00元。本周鋼材總社會庫存下降1.89%至1472.53萬噸,螺紋鋼社會庫存減少2.79%至732.14萬噸,冷軋庫存漲0.10%至113.21萬噸。本周鋼鐵毛利率均下跌,螺紋鋼跌1.20%至11.62%,冷軋跌4.68%至-1.34%。截至3月24日,螺紋鋼期貨收盤價為3140元/噸,較上周下跌12.17%。鋼鐵網數據顯示,3月上旬重點企業粗鋼日均產量為168.8萬噸,較2月下旬下降2.87%。

水泥:本周全國水泥市場價格繼續上揚,環比漲幅為0.54%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.4%至338元,其中價格上漲區域主要是華東地區。華東地區均價環比上周上漲0.87%至332.14元,中南地區保持不變為360.83元,華北地區保持不變為349.0元。

化工:化工品價格微跌,價差上行。國內尿素保持不變為1680.00元,輕質純鹼(華東)跌1.69%至1661.43元,PVC(乙炔法)跌0.90%至6267.86元,滌綸長絲(POY)跌0.64%至7949.00元,丁苯橡膠跌6.48%至16700.00元,純MDI跌0.83%至34214.29元,國際化工品價格方面,國際乙烯跌3.90%至1037.86美元,國際純苯跌8.26%至742.36美元,國際尿素跌1.06%至226.71美元。

上遊資源

煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格上漲,鐵礦石庫存增加,煤炭價格上漲,煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲0.61%至726.86元,太原古交車板含稅價穩定在1470.00元,秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲1.24%至684.00元;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周增加5.83%至490.50萬噸,港口鐵礦石庫存增加1.37%至13363.00萬噸。

國際大宗:WTI本周跌1.54%至49.72美元,Brent跌1.79%至51.14美元,LME金屬價格指數上漲0.92%至2838.10,大宗商品CRB指數本周跌0.55%至183.46;BDI指數本周漲3.68%至1240.00。

2.2股市特徵

股市漲跌幅:上證綜指本周漲0.99%,行業漲幅前三為建築裝飾(5.69%)、家用電器(4.10%)和休閑服務(3.69%);漲幅后三為房地產(-0.99%)、銀行(-1.05%)和鋼鐵(-1.33%)。

動態估值:本周A股總體PE(TTM)從上周21.68倍上升到本周21.90倍,PB(LF)從上周2.05倍上升到本周2.07倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周40.26倍上升到本周41.02倍,PB(LF)從上周2.69倍上升到本周2.72倍;創業板本周PE(TTM)從上周62.69倍上升到本周62.89倍,PB(LF)從上周4.90倍上升到本周4.94倍;中小板本周PE(TTM)從上周46.07倍上升到本周46.40倍,PB(LF)從上周4.04倍上升到本周4.05倍;A股總體總市值較上周上升0.76%;A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.18%;必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.69上升到本周1.72;創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周4.63下降到本周4.60;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周3.30下降到本周3.29;本周股權風險溢價上周的-0.83%上升到本周-0.81%,股市收益率從上周的2.48%下降到本周2.44%。

基金規模:本周新發股票型+混合型基金份額為106.52億份,上周為79.72億份;本周基金市場累計份額凈增加90.12億份。

融資融券餘額:截至3月23日周四,融資融券餘額9269.29億,較上周上升0.76%。

新增A股開戶數:中登公司數據顯示,截至3月17日,當周新增投資者數量55.74萬,相比上周的51.29萬有所上升。

證券市場交易結算資金:截至3月17日,證券市場交易結算資金餘額1.32萬億,相比上周減少1.14%。

限售股解禁:本周限售股解禁433.31億元,預計下周解禁561.27億元。

大小非減持:本周A股整體大小非減持9.93億,本周減持最多的行業是建築裝飾(-3.98億)、化工(-3.24億)、家用電器(-2.74億),本周增持最多的行業是通信(3.4億)、醫藥生物(1.67億)、有色金屬(3555.82萬)。

AH溢價指數:本周A/H股溢價指數回升為115.71,上周A/H股溢價指數為114.37。

2.3 流動性

央行本周共進行了12次逆回購操作,總額為3000億元;有3筆逆回購到期,總額為2200億元。公開市場操作凈投放(含國庫現金)800億元資金。截至2017年3月24日,R007本周下跌35.71BP至3.2%,SHIB0R隔夜利率下跌2.90BP至2.604%;長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚,長三角漲25.00BP至4.35%,珠三角漲25.00BP至4.40%;期限利差本周下跌4.64BP至0.40%;信用利差下跌1.47BP至1.34%。

2.4海外

美國:周三美國公布2月成屋銷售總數年化548萬戶,低於預期值556萬戶和前值569萬戶;周四公布美國2月新屋銷售59.20萬戶,高於預期值56.4萬戶和前值55.50萬戶;周五公布美國2月耐用品訂單環比初值1.70%,高於預期值1.30%,低於前值2.00%。

歐元區:周二公布英國2月CPI同比為2.30%,高於預期值2.10%和前值2.18%;周四公布歐元區3月消費者信心指數初值-5,高於預期值-5.9和前值-6.2;周五公布歐元區3月製造業PMI初值56.2,高於預期值55.3和前值55.4。

日本:周三公布日本2月季調后商品貿易帳為6802.72億日元,高於預期值5508億日元和前值1555億日元。

本周海外股市:標普500本周下跌1.44%收於2343.98點;倫敦富時跌1.19%收於7336.82點;德國DAX跌0.26%收於12064.67點;日經225跌1.33%收於19262.53點;恆生漲0.2%收於24358.27。

3下周公布數據一覽

下周看點:3月官方PMI;美國3月諮商會消費者信心指數、四季度實際GDP年化環比終值;歐元區3月CPI同比初值、英國四季度GDP環比終值;日本2月全國CPI同比

3月27日周一:歐元區2月M3貨幣供應同比

3月28日周二:美國3月諮商會消費者信心指數

3月29日周三:美國2月成屋簽約銷售指數環比,日本2月零售銷售同比

3月30日周四:美國四季度實際GDP年化季環比終值

3月31日周五:3月官方PMI,美國2月個人收入環比,美國2月個人消費支出(PEC)環比,歐元區3月CPI同比初值,英國四季度GDP季環比終值,日本2月全國CPI同比



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