【鈦坦白】國泰君安分析師朱威宇：從傳統金融視角看數字資產的估值定價

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今天（9月4日）央行和其他幾個部委一起發文叫停國內的ICO，同時對已經發行的項目會進行排查和清退，導致數字資產的價格出現大範圍下跌。這麼劇烈的價格變動帶來了一個問題：數字資產究竟應如何定價？價格走勢如何預測？傳統的金融市場中，債券、股票等都有相對成熟的定價體系，為投資者判斷其未來價格走勢提供依據。其實數字資產的定價，也可以借鑒股票、尤其是TMT成長股的定價方法。

傳統金融資產如何定價？

在傳統的經濟學課本里，價值是客觀存在的，價格圍繞價值波動。如果價值真的客觀存在，並且得到投資者普遍認識，那金融資產的價格就不應該有劇烈的波動了。

價值的英文單詞「value」，據說來自原始印歐語的詞根wal-，意思是「健壯的」；後來進入拉丁語成為valere（「強壯的，健康的，引申為『值錢的』」），並通過古代法語進入英文，這時已經是13世紀。所以價值這個觀念並不是自古以來就存在的，而是在漫長的歷史進化過程中被發展出來的概念。

在金融市場的歷史中，人們對於股票和債券價值的認識也有這樣一個發展過程，在19、20世紀之交，學院派金融人士人只為債券做定價，而沒有人會去給股票做定價。當時一個流行的說法是：債券是成人玩的，股票是小孩子玩的。人們不知道一個股票究竟應該值多少錢。那時候股票價格的波動也非常巨大。

直到20世紀上半葉（距離第一支股票誕生已有約400年的時間），人們才明白應該如何確定股票的價格，才開始有了價值投資的說法，並逐漸產生了目前被認為合理的DCF、DDM等估值方法。

• 絕對估值法：DCF（現金流折現）和DDM（股利貼現）

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DCF模型估值法幾乎是適用範圍最廣的資產估值方法，適用於各類可以產生現金流的資產，包括股權、債權、ABS（資產支持證券）等。由於估值的過程只涉及對該資產本身的分析，不涉及其與其他同類資產的比較，因此是一種絕對估值法。

如圖所示，DCF公式的左側是資產價格，比如公司所有股票價值的總和（市值），或債券或其他資產的價格。右邊是一個多項式求和，是從第一年開始直到這個企業或資產存續的最後一年，所有小項的總和。

小項是什麼呢？其分子是這個企業在對應的時間裡產生的現金流，當t等於1時，是指第一年裡這個資產產生的現金流。分母中的變數r是折現率。折現的意思是指，同一塊錢在今天和明天的價值是不相等的，明天的一塊錢沒有今天的一塊錢值錢，那麼明天的一塊錢相當於今天的多少錢呢？這個對應的比例就是折現率。那麼這個公式實質上就是要計算，資產從第一年直到存續的最後一年，一共可以帶來相當於今天的多少錢的現金流。

如果我們認為一筆錢在沒有風險的條件下，不可能產生利息，那麼這個折現率就應該是0%。因此這個企業以後每一年所賺的錢都可以直接加起來，不用考慮折現率。如果在我們認為沒有風險的情況下，一筆錢可以不斷地生錢、生利息，這時r就不等於0，而應該等於這個無風險的利率。企業的價值或上市公司的總市值，應該等於這家公司在未來所有時間裡，能夠帶來的所有現金的折現值。

在DCF估值方法的基礎上，又發展出了很多新的估值方法，比如所有的股票分析師都會採用的DDM模型（股利貼現模型）。

DDM估值方法認為上市公司的價值在於這家公司能夠給投資者帶來的所有分紅的折現值。通俗地講，如果無風險利率是0，我們可以用公司分紅的總量作為這家公司的價值，假設一家公司未來N年所有的分紅共十萬元，那麼這家公司的總價值即為十萬元。

DDM公式的各個變數包括，投入的凈資本、凈資本的回報率（ROE）、分紅率等子因素。分紅率是指公司願意拿出多少比例的凈利潤作為分紅，分紅率是和公司的業績增長相關的。

公式分母上的rf（無風險利率）是指在我們認為沒有風險的條件下，每年能夠獲得多少利息。如果我們能讓一筆錢在無風險的前提下每年有10%的回報，那麼無風險利率就是10%。公式中還涉及風險評價和風險偏好，風險評價就是，你認為這家公司能夠給出分紅的確定性有多高。而風險偏好是指在當前的市場環境下，人們有多強的信心去相信一家公司。

雖然DCF和DDM這兩種估值方法中存在很多參數，看起來非常科學，但A股採用這兩種估值方法算出來的股價，往往大幅低於股票現在的價格，甚至有可能比目前的價格低2/3以上。有觀點認為，因為的資本市場比較畸形，上市公司數量比較少，而願意買股票的資金比較多，所以股票價格是畸高的。但在歐美以及其他國家，用DDM和DCF估算出來的股價依然可能很不準確。

為什麼用這種科學的方法，算出來的股價和真實情況有如此大的出入？是因為這些模型裡面的每一個參數都是主觀的，比如DDM模型的ROE（凈資產回報率，是指投資一塊錢的資產，能夠產生多少凈利潤），指的是未來某一年的ROE，那我怎麼會知道？只能去合理推測。DCF模型也是一樣，人們不知道公司未來每一年的現金流情況，只能進行推測。

而模型分母上的無風險利率，事實上也是很主觀的。首先未來的經濟狀況、宏觀條件不清楚，未來的無風險利率如何得知？另外，每個人的無風險利率可能都不一樣，有人覺得國債沒有風險，那麼在他看來，國債利息就是無風險利率；但也有人能夠做到每年有10%的回報，他也同樣認為這是沒有風險的，對於他而言，無風險利率就是10%。所以即便是最簡單的無風險利率，也很難給出客觀的數值。

所以這些公式中的每一個因素都是未來的數字，需要對每一個因素進行未來的評估，因此具有不確定性。而不同的投資者，通過同樣的公式、同樣的公司歷史財務數據，由於對未來看法不同，也可能給出完全不同的目標價格。

A股市場的參與者主要是個人投資者，尤其是前幾年行情好的時候。個人投資者對股票價格的判斷不同於機構，不會通過這些模型判斷一個公司的股價高低。當基金經理通過DDM模型發現一家公司的股價低估時，散戶可能完全對這個股票不感興趣；而當基金經理覺得一個股票高估了，散戶卻覺得這個股票概念新穎，很願意去買，他們可能會把這個股票價格買得更高。所以在個人投資者主導的市場中，使用DDM估值大概率是沒用的。

目前不管是A股還是海外市場，最常見、最容易理解的估值方法還是PE（市盈率）估值法。

• 相對估值法：PE（市盈率）等

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PE估值法的公式非常簡單，公司的價值就是公司預測的市盈率乘以公司未來12個月的利潤，因為簡單易行，機構投資者甚至是個人投資者都容易掌握，PE估值法成為A股市場的常用估值方法。但問題是不同人對一家公司未來12個月的利潤的判斷是不一樣的。

另一個重要指標是預測市盈率，就是預測這家公司未來的市盈率。這個數字究竟給多少，也幾乎是一門玄學。比如貴州茅台過去十幾年的市盈率走勢波動明顯，最低時市盈率在10倍左右，而高時超過了100倍；在市盈率大幅波動的時候，這家公司的質地真的波動了10倍之多嗎？

貴州茅台過去十幾年的市盈率走勢（圖片來自Wind）

另外一個例子是格力電器：

格力電器的市盈率走勢（圖片來自Wind）

格力電器的股價受PE變動影響的程度遠遠大於實際業績變動的程度，它的市盈率最高時接近60倍，最低時只有10倍，因此很難說清什麼樣的市盈率才是合理的。

由於市盈率本身很難預測，而公司未來的業績也不確定，因此用市盈率計算公司的價值依然不準確。

儘管如此，用市盈率估值，可以很方便地做公司之間的橫向比較。當兩家公司品質差不多，比如盈利能力、成長性差不多時，其中一家公司的PE（市盈率）明顯低於另一家公司，這家公司很有可能是被低估了，這時可大家去買入低市盈率的公司，等價格上漲到合理水平賣出，就可以賺到。這就是PE的價值——可以在同類公司之間做比較。因此，PE估值法事實上是一種相對估值法。

PE估值的另一種應用方法：很多A股公司屬於成長性公司，它的業績還在不斷的增長，這時把DDM模型做一個變換，就變成了PE公式，如果PE的數值剛好等於公司凈利潤的增長率的數值，那麼大家傾向於認為這家公司的價格就是合理的。比如一家公司的市盈率是30倍，未來幾年凈利潤的增速為每年增長30%，那麼我們認為它的價值是相對合理的。如果一家公司的PE低於未來幾年業績的年化增長率，這家公司則有可能是被低估的，這是PE估值的另一個應用。

如何為數字代幣定價？

我們可以借鑒這些對傳統股票的估值方法來對數字資產進行估值。我們首先看最主流的數字資產，即使用權憑證類的資產，這類資產的代表是以太坊代幣。

以太坊的流通市值是286億美元，是整個生態里所有流通的以太的數量，乘以以太坊單價所得到的數值。這個的市值和以太坊項目的價值還不能輕易地划等號。因為以太並不是權益或債權代幣，持有者沒有任何分紅或追償權，以太的唯一作用是可以作為使用券，即在使用以太坊這個公有雲時，作為手續費支付掉。

以太的身份類似於QQ遊戲里使用的Q幣。如果我們想要收購QQ遊戲，想知道QQ遊戲業務值多少錢，大概率不會把QQ遊戲生態里流通的Q幣的總價值作為收購價格。所以不能用DDM、DCF等手段去考察這種使用權類型的代幣的價值，因為DDM和DCF算出來的，是項目的價值，不是裡面所有代幣的總價值，也就沒辦法給代幣定價。

除了使用權憑證類代幣，還有權益憑證代幣（對應某個公司的股權）、收益權憑證資產（對應某個項目的分紅收益）。權益憑證資產是由公司以自己的股權去背書的資產，購買這個資產就相當於獲得了公司的股權，這種形式的數字資產本質上就是傳統的股份，只不過登記和流通的方式做了數字化；既然實質就是公司股權，也就可以用DDM或DCF的方式進行估值。而收益權憑證類型的代幣，可以用DCF的方法進行估值，因為其實這種代幣本質上就是ABS收益憑證（ABS即資產支持證券）。

剛才說了目前主流的使用權憑證類代幣，無法通過傳統的DCF和DDM進行估值；以後倒可能出現專門的一套模型，來解釋這種使用券類型代幣的價值。

那是不是對這種類型的代幣完全沒辦法估值了呢？其實也不是。如果有兩個數字資產項目所做的事情、所處的開發狀態類似，那麼這兩個項目的市值應該是接近的，這就是相對估值法的思想。

這種估值方法的典型的案例是小蟻/NEO和量子，今年相當長一段時間內，這兩個項目的市值比較接近，由於代幣數量都是1億個，單個代幣的價格也比較接近。

另外一個案例是iExec和Elastic這兩個項目，兩者都做分散式計算，項目進度也差不多，它們的流通市值和代幣價格有很強的關聯性。有一段時間Elastic的代幣XEL價格顯著低於iExec的代幣RLC，後來XEL就大幅反彈到接近RLC的價格，從此兩者之間就沒有太大差別了。

再比如有個叫AdEx（ADX）的代幣，是去中心化廣告交易所，這個交易所概念是很新穎的，我也比較喜歡。但因為這個項目比較年輕，還沒有太多的可以落地的東西，所以當它的價格漲到10億總市值以上時，和進度差不多的其他項目比較起來就偏貴了，所以很快回歸到目前的價格。當時上漲的催化劑是ADX跟NEO宣布戰略合作，海外社區大筆買入導致大漲，但等到大家情緒穩定之後，還是會冷靜考慮代碼開發和商務落地的實際進度。

數字代幣究竟是否有價值？

央行公告發出后很多人會問：數字資產究竟有沒有價值？是不是單純的因為可以連續競價，所以價格才會被炒作起來？價值會不會歸零？

我認為一個項目是否有價值，要看它是否像一個有價值的企業一樣，為利益相關者（stakeholder，包括股東、員工、客戶等）提供了有價值的東西。

當代的管理學理論，認為企業的價值不僅在於為股東提供回報，也在於為客戶提供服務，以及為員工提供工作機會。我認為企業價值的增長，表面上看是因為公司賺了錢、有了利潤和分紅可以回饋股東，更深層的原因是因為企業為客戶提供了服務、為員工提供了工作機會，所以社會願意給企業和企業的主人以回報。

如果一個基於區塊鏈組織起來的社區，同樣能夠為客戶/用戶提供服務，為社區內部的人提供工作機會，那麼這個組織也是有價值的。由於社區的利益相關者並沒有持有任何權益憑證，代幣就成了利益相關者與社區價值的唯一連接。因此，我認為只有一個數字資產對應的社區有價值，那麼它的代幣才是有價值的，只是代幣的價值目前還沒有很好的方法去評估。

舉個例子，以太坊相當於一個公有雲，可以把程序的後台或者代碼運行在以太坊上，使程序和數據無法篡改、公開可見；讓一些提供伺服器資源的人獲得了代幣，並享受代幣價格上升的回報；同時激勵了很多人去貢獻代碼，獲得回報，也類似於傳統公司雇傭員工。所以以太坊是有價值的，滿足條件的其他公有鏈也同樣有價值。

當然，一個代幣的價格，不僅反映其使用價值， 也反映其流通價值。如果代幣不能連續競價交易，它的價格可能會大打折扣。這一點並不是說代幣的價格有很大泡沫，實際價值遠低於交易價格，而是因為代幣由於良好的流通性，事實上有隱含的期權價值。就是說，看好可以繼續持有，不看好可以隨時賣出，這個特性是很有價值的，也完全適用於黃金或股票。如果黃金不被用於做儲備貨幣或避險資產，沒有目前的高流動性，只靠工業用途是支撐不了黃金的高價的。

同樣，一個公司Pre-IPO投資時的估值和上市之後的市值，也往往有非常大的差別，根本原因也是上市之後股權成為股票，隱含了期權價值，更值得投資。不管是A股、港股、美股，流動性帶來的溢價是非常正常的。以往A股小股票有估值溢價，而目前的A股和港股、美股都是大股票有估值溢價，一個重要原因就是過去A股小股票受歡迎，容易流通；而其他情況下大股票更受歡迎，有流動性溢價。

所以從這個角度來看，如果區塊鏈上的數字資產沒有二級市場交易，價值會大打折扣。

對未來ICO的展望

如果有一些項目無法去二級市場做交易，它的代幣的價格很可能會受到比較大的影響，但也會有一些很好的公司、很有價值的項目，如果在新的監管形勢下能夠繼續在二級市場上做交易，會有很好的發展。

科網泡沫時期，谷歌、Amazon等公司的股價都下跌了很多，但後來都得到了很好的發展。在科網泡沫破滅時，亞馬遜的股價下跌了百分之八九十。

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但在隨後的十幾年裡面，公司的股價又重新漲起來，現在比1999年的頂點還要高近十倍。所以我相信，數字資產中還是會有一些好的項目能夠從同類中跑出來的，這類項目的前景是非常大的。

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至於領先的項目是以太坊、EOS或者其他，目前還很難判斷，除了Amazon，雅虎也從科網泡沫中走出來了，但最後表現不是特別好。所以大家要對項目持續跟蹤，觀察它的技術和生態的發展，這是尋找好的數字資產的不二法門。

鈦坦白群友互動

1、現在消耗型代幣的估值還沒有模式，這種代幣的估值會不會存在自我限制？就是太貴了就沒人用了？

朱威宇: 大多數的區塊鏈設計都會有很多市場調節機制，比如以太坊，每次使用燃料的費用是可以自己調節的，如果覺得默認的費用太貴了，可以把這個汽油的價格下調，調完之後每次的手續費就會比較低。如果所有人都覺得每次手續費太貴了，都把手續費去做下調，這樣在程序運行的效率以及手續費的價格上會有一個平衡。所以手續費不至於貴得離譜，但價格上漲可能還是會抑制代幣的使用。

對於這種使用券型代幣的設計，有很多人提出了不同的觀點，比如NEO（小蟻）有兩層代幣機制。NEO項目是把權益代幣（NEO）和使用憑證代幣（GAS）分開設計。NEO作為GAS產生的憑據，每次用戶消耗的GAS會重新分配到NEO持有者的手裡。另外，NEO持有者還會獲得系統每天增發的GAS（與手續費再分配是不同的機制，這裡的GAS是新生成的）。你如果今年在自己的錢包里持有一萬個NEO，就可以每天獲得8個GAS；此後每年遞減1個，直至不再增發。

在這樣的設計裡面，NEO的作用有兩個，一是作為獲得GAS的憑據；另一個是作為共識或者投票的憑據，作為NEO擁有者，對於記賬和技術路線升級擁有一定的話語權，這個話語權體現在：NEO的持有者可以選舉一部分地址作為所謂的議員，作為你的代理，讓這些議員成立一個理事會，討論下一步怎麼做，GAS就是單純手續費的一個載體。

一旦GAS的總量設置成有限的，就具備了炒作價值，所以今年GAS的價格波動很大，上半年從幾分幾毛錢漲到了幾百塊錢，現在又跌回到一百塊錢以下，其實對於總量固定的GAS也還是有一些不同的觀點，一部分觀點認為GAS的增發需要和整個生態或整個經濟體的經濟活動相關。

2、能否把這個代幣團隊看做一個企業，通過它的業務來判斷它作為一個普通企業的估值？假定有個普通企業做同樣的事情能獲得什麼樣的現金流，然後以此作為區塊鏈團隊估值的依據？

朱威宇: 首先明確我們更想知道的不是項目本身的價值，而是項目代幣的價格或總市值。因此這樣估值的想法很難實現，客戶並不會向這個所謂的虛擬企業付錢，而是付代幣，這個代幣的價格正是你要計算的東西，所以循環過來還是很難估值。

3、有經濟學家擔心這種總量有限的貨幣，尤其是比特幣在內的貨幣屬性的幣，是否會導致用戶預期通貨緊縮，用戶傾向囤積代幣而不使用。這樣的情況如果存在，對幣的發展是好還是不好？

朱威宇: 其實這個問題在比特幣領域已經存在了，就是因為大家希望漲價，沒有更多的使用它，而是希望它作為一種投機的東西。對於這種使用券類型的幣，大家去囤而不是去使用，這肯定是不好的，這樣的情況對它的發展是不利的。（本文獨家首發鈦媒體，根據國泰君安分析師朱威宇在鈦坦白上的分享整理）

【鈦客介紹：朱威宇是國泰君安證券通信行業分析師，對無線通信射頻、專網、物聯網、區塊鏈及數字貨幣等領域有深入研究。2016年新財富最佳分析師通信行業第二名。2015年以前從事科技類風險投資。】

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鈦坦白第53期：瘋狂的ICO，會走向何方？2