地產金融化的下一步：黑石還是鐵獅門？

樓市進入下半場，小企業有些企業的活法，大企業有大企業的活法，但在房地產這一行里，最頂級不是造房子的，也不是賣房子的，而是玩金融資產化的企業。

這些企業已經不是典型的房地產企業，它們更應該算是地產基金公司或者說是資本運營企業。

這裡的典型就包括大家所熟知的黑石和鐵獅門。

黑石的玩法是PE（私募基金），被成為稱為華爾街的 PE之王，其最經典的案例是2007 年黑石收購 EOP（美國最大的公開上市的寫字樓/辦公物業持有公司）。

被收購前EOP是美國最大的不動產公司，持有物業的面積全美第一。

2006 - 2007 年，美國房地產市場處在泡沫的高峰期，不動產物業本身的估值很高，很多機構願意以年租金 25 倍的價格收購 EOP 在洛杉磯的物業。

而EOP的市值卻長期偏低。不少投資機構看準了這一點，最後是黑石在 2007 年 2 月以 390 億的創紀錄價格併購了 EOP。並且在併購完成後3個月內閃電般賣出了一半物業，收回了73%的成本。

這筆交易，黑石投入了 35 億美元，其他資金通過私募和槓桿獲得，只用了一個季度，黑石就搶在金融危機爆發前將一半物業轉手賣出，回收了 3/4 的成本，償還了大部分用於併購的債務，眼光之准、把握機會能力之強、出手之果斷令人震驚。之後幾年黑石就有足夠的資本和耐心持有剩餘一半物業，直到市場復甦兌現利潤。最終黑石的回報率超過 100%。

隱藏於這筆堪稱經典的戰役背後的是黑石對機會的捕捉能力、強大的資本運營能力、高超的決斷力和執行力以及嫻熟的物業價值重塑能力，缺一不可。

事實上，這一類併購金額大，多數採用槓桿收購，交易周期越長，併購基金的財務風險也越大，因此速度必須快。

鐵獅門被稱為全美最大房地產業主開發和經營商之一，其廣為業界稱道的是利用地產基金模式，以不到5%的資本投入，通過提取地產開發鏈條各環節相關管理費、參與地產基金超額收益的分成，分享40%以上的收益。其最核心的除了物業開發和管理能力外，同樣也是金融能力。

鐵獅門憑藉其房地產上下游的整合打造能力，奉行縱向一體化模式，藉助旗下房地產開發、設計、建築、物業管理、投資管理、租務、稅務和風險管理，通過金融手段，實現收益最大化。

▽鐵獅門投入與收益模型

2007年以前，通過這一模式鐵獅門無往而不利。

但2007年，鐵獅門迎來滑鐵盧。2007 年 5 月，鐵獅門聯合雷曼，以 135 億美元現金及 87 億美元承債，總價 222 億美元收購美國第二大公寓類 REITs 公司Archstone。2007 年 10 月交易正式完成，這是僅次於黑石以 390 億美元私有化 EOP 的第二大 REITs 私有化交易。

但是與黑石收購后的閃電出手一半的物業不同，鐵獅門期望藉助其縱向一體化的模式謀取更大的收益。隨後的事情大家都知道了，金融危機的到來，一場表面雙贏必勝的收購最終變成了一地雞毛。到 2008年 9 月雷曼破產前夕，交易中收購的 359 處公寓大樓、88000 套公寓已貶值了 25%，最終雙方合資的地產基金被迫進行債務重組。

而在交易被曝光時，這一交易一度被很多分析師置疑售價太低，鐵獅門和雷曼被認為撿到了皮夾子。

最終的結局不同，是時運不濟，還是商業模式的勝利？

表面上看，黑石的勝利在於2008年危機到來前迅速收回了大部分併購成本，躲過了後面的大跌，通過商業運營在經濟恢復元氣后收穫翻倍收益。而核心問題卻在於雙方都是藉助於金融槓桿完成的資產收購，黑石迅速地降槓桿，而鐵獅門則沒有。

而鐵獅門在這起收購中雖然大敗虧輸，但其實際虧損也有限，交易中，鐵獅門只投入 2.5 億美元股本金，佔有 1%股權。大部分收購資金都來源於旗下基金以及以其為主體獲得的46 億美元的過橋資本金和上百億美元的貸款。

如果不是遭遇金融危機，這筆收購鐵獅門將獲得數十倍的收益。從 2004-2007 年，美國曼哈頓地區寫字樓的平均價格上漲了 178%，而三年的門檻收益率僅為 34.92%（=（1+10.5%）3-1），超額收益部分相當於總資產的 143%，鐵獅門的分成部分相當於總資產的 43%，以鐵獅門 1%的資本投入計算，那意味著三年賺取了 40 倍的收益。

如果2008年沒有發生金融危機，那麼華爾街的PE之王還會是黑石嗎？鐵獅門還會大敗虧輸嗎？當然，沒有如果。

而對於的一二線熱點城市而言，城市更新已經不可避免地成為最重要的話題，樓市下半場新增長的秘密，在於從泥水匠向錢匣子轉型升級，向服務運營轉型。住宅市場增長趨緩，但商業地產和不良資產收購還大有可為，城市更新，這是一口待挖掘的金礦。

萬科、融創、包括一些險資都已經殺入這一領域，未來誰會成為黑石，誰將成為鐵獅門，誰說得准呢？

美國房地產走過 200 年，房地產才走 20 年，未來 20 年房地產需要怎樣做，沒有完全正確的坦途。既要虛心學習套路、玩法，又要思考模式創新，找到適合自己的商業玩法，才是大資本、大金融的正確玩法。

築夢師觀點：

地產商的終局會是黑石？凱德？還是寶能？

陳方勇

地產即金融，這話現在已經不用普及，忙著搗騰學區房的大媽大概都明白。這幾年房地產發展的邏輯也早變成：要想活下去必須拿到低成本的資金，就必須拿到更高的信用等級，就必須沖規模衝進百強，或者找到其他政策支持的渠道，就必須拚命的拿地，就必須一切以銷售為導向，越大就越不容易倒下，就越有可能等到最終的格局。

因為幾乎所有人都清楚開發市場正在快速萎縮，正在加速進入寡頭壟斷局面，所以一致的策略是在加速奔跑的同時儘快啟動新業務的孵化，一方面保持「現金牛」的造血能力，另一方面則必須未雨綢繆，為進入存量市場做好準備。開發商為什麼要著急進入聯合辦公、長租公寓甚至特色小鎮的戰場？是他們已經找到了更好的贏利點嗎？恐怕只是因為他們害怕落伍，成為被吞食的對象。

如果說存量市場就是終局，那麼地產商的終局會是什麼？有人跟我說：如果說中小地產商的出路要麼是徹底出局要麼是轉向專業的運營商，那麼如今賽跑跑贏了的中大型地產商的未來就應該是投資商。這麼判斷的理由也很充分：既然他們能在這麼殘酷的競爭中活下來靠的是高融資能力，那麼轉向資本端也應該是順理成章，「功成名就做投資」本來不也就是當下的現實嗎？

我說即使是這樣，其實還是有三個分岔口，看起來都是在做投資，其實卻是大相徑庭，方向選錯了，一樣到不了對岸。這三個分岔就是：黑石模式、凱德模式和寶能模式。

黑石模式是什麼？投行模式！無論投什麼樣的資產，無論資產本身的好壞，投行模式最重要的一點在於時機的把握，「低點買進，高點賣出」是最根本的邏輯，即使其中會有割肉，會有各種包裝，都不會改變這個基本的贏利關鍵。黑石之所以是這樣的模式跟其創始人有莫大的關係，創始人就是投行中介出身，無論是做顧問還是做基金，根本邏輯都在於對趨勢的判斷和對時機的把握。地產圈裡最接近黑石模式的就是李嘉誠了，你會聽到很多關於他們產品的批評，還有他「跑路」的傳說，但沒有會質疑他對時機的把握，無論是買入，還是賣出。

凱德模式是什麼？資管模式。凱德雖然也做著大量的基金運作，但他的核心點始終是在資管能力，是基於資管能力之上的資本調動。做資管就意味著需要經歷較長時間的沉澱才行顯現，就意味著是要拋開土地增值去看資產管理本身帶來的增益。與投行模式重點看兩端不同，資管模式則主要看中間過程的把控。同樣與出身有關，凱德的前身就是新加坡國有資本下的資產整合，是在存量資產盤活下產生示範，凱德的資產價值離不開凱德的團隊，這是與投行模式最大的區別。國內地產圈目前最接近的大約有印力和大悅城團隊，以印力為例，幾經易主都無法撼動管理團隊的地位，最終就算被宇宙第一大開發商萬科併入，仍然牢牢主宰自己的命運。

寶能模式是什麼？套利模式。寶能、安邦等險資曾經一度兇猛，萬科也險些成其刀俎上的魚肉，最根本的原因就是利用制度上的漏洞套利搏擊。這裡之所以會提到寶能模式是因為這其實是眾多民營資本主導的地產商骨子裡最想去做的，沒看到有多少公司那麼熱衷於投資銀行、基金、保險甚至全牌照，就是希望能通過控制資金端來無限放大槓桿，迅速壯大！寶能差點就做到了，恆大則已經做到了。這種模式的重點既不在頭尾，也不在中間，而在於不斷的滾動，不可停滯。盤子不夠大的，有一個環節受阻就很容易崩盤，而盤子足夠騰挪，斷其一臂仍可重生。我個人認為在如今的金融監管環境下這樣的模式已經沒有任何機會，如果姓對了恐怕還好，祁同偉式的人物可能就只能是悲劇收場了。

所以如果有地產商來問我的建議，我會請他們認真思考一下三種模式的利弊還有各自的資源稟賦，快的路未必是長久之路，而長久之路現在不做準備也只能是註定落空。其實聽完我的分析，對於大多數的地產商的出路其實很清晰，恐怕即使你已經很大了，仍不免要殊途同歸，去老老實實做一個資產管理者。對於這些已經在TOP之列的地產商而言，最難的其實不是能力的培養，而在於對路徑的依賴。如果未來會有逆襲，就是因為有的路雖然看得到，但真的就做不到。

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