破解市盈率難題

作者：傑瑞米·格蘭桑

轉自：價值微書店（ID：valuebook）

本·英科論價值：

在我看來，機構投資今後幾年最大的問題是傳統的價值投資在未來幾年的回報將讓人失望，甚至低於市場。1984年3月，我給波士頓金融分析師協會做了一場報告，題目很激進，叫「價值的滅亡」，在這場報告里我認為在1973至1983年價值股激動人心的反彈（相對於標普漲幅超過了100％）之後，傳統的賬麵價值和市盈率指標遭到了濫用。我當然一直把這當作我最好的判斷，因為16年後價值股遠低於它們1983年的相對高位。或許這應了法國的一句諺語「變化越大，不變的就越多」，或者可能你更喜歡「又來了」。

我的同事本·英科是我們資產配置部的統帥，在這個主題上他做的工作比我那時更具有確定性。

1、解讀市盈率

閱讀財經報道讓我們相信：財經專家通常知道市場每天漲跌的原因是什麼。市場的日常變動是一個無限複雜的世界，其中當然有數十種甚至數百種相互交匯的力量，有些力量是非常短期的，有些是長期的，因此最後的平衡是不可知的。不過，在較長的時間內，會出現一些力量，這些力量具有持久的動力能推動市場市盈率的變化。

此時，把市盈率的公式——金融基本知識定義市盈率時使用的輸入變數——拿出來是有益的。按理說，這個公式涉及到的是增長率和折現率的變動，因此這兩者應該能熟練地解釋市盈率的變化。不過，值得像我們這樣的投資者慶幸的是，市場沒有讀過基本的教科書，並且堅決拒絕屈服於教科書。大部分專業人員認為最重要的基本面因素對市盈率的變化沒有任何解釋力。實際上，過去50年來，折現率的變化——以名義利率和真實（推算的）利率來表達——與市盈率的變動之間僅有非常輕微的正相關關係。也就是說，平均來看伴隨著利率的下降，市盈率的下降幅度非常小。當然了，眾所周知近年來二者之間的正相關關係非常強大，當2000年3月到2002年9月標普500指數下滑50％的時候，真實利率和名義利率也全都出現了大幅度下跌。不過，認為利率和市盈率之間的相關關係完全不明確（complete wash）從統計學角度看更加正確，因為利率有時候和市盈率正相關，有時候和市盈率負相關。

確實與市盈率的變動存在正相關關係的是任何一個與投資者心理舒適度有關的行為因素——比如消費者信心指數。在解讀市盈率方面三個最好的投資者舒適度因素，重要性依次升高來列示：GNP增長的穩定性、通貨膨脹率穩定地處於每年2.5％左右的最佳水平以及最最重要的因素是利潤率。留意清單上沒有的因素：GNP的加速增長和銷售收入的增長。這兩者很吸引人，但它們也是不穩定分子。同樣地，和市盈率強烈正相關的也不是利潤率的增長幅度，而是利潤率的絕對水平。舉例來說，如果有一年的利潤率和上一年一樣豐厚，那麼投資者也會要求該年的市盈率和上一年同樣高，他們通常都能得到這種結果。假如你從以一個老理財經理的眼睛來看這個世界，這一切才開始顯得有道理。比如，大部分老理財經理都不會擔心市場的波動性，但是如果GNP的增長不穩定，他們就會覺得他們生活在一個不確定的世界，在這樣的世界里，他們無法進行有意義的公司間的比較。簡而言之，他們覺得不安心。

對理財經理而言，通貨膨脹的穩定性是一個更加明顯的舒適因素：沒有什麼會比通貨膨脹的劇烈變動更能撼動投資這柵方格的了。過去30年來在1974年至1983年期間的惡性通貨膨脹的影響之下，通貨膨脹的波動性被當作經濟失控首要的指標來對待。艾倫·格林斯潘對這一要義的理解如此深刻，因此很不幸地抑制通貨膨脹在他工作職責中的重要性高過其他所有職責，比如防止或者糾正重大的股市和房市泡沫。

這三個因素中最有意思的是利潤率，因為我們大多數人會期待著一個和增長更加有關的輸入變數。這就是矛盾之處：在相對的基礎上解釋個股的市盈率，諸如增長率和利潤率的快速增長尤其是加速增長的確在其中扮演著重要的角色。對投資者來說，完美的世界是個股的增長率高、波動性低並且吸引力大，市場整體上讓人非常舒服。

下圖展現了我們的模型，由本·英科和我在8年前設計的。從圖可知，預測值和實際值之間的契合程度好的不得了，如果我沒有很早並且頻繁地看到這些數據的話，我不會信任這個模型。注意這一行為模型要求1929年和1965年出現截至當時歷史上最高的市盈率，並且要求2000年早些時候的市盈率比歷史最高水平還要高很多。還應注意到2000年的實際市盈率超過預測值——本身就很高——的程度達到40％，這是史無前例的。

2000年3月之後，伴隨著市場戲劇性的下跌GNP或者通貨膨脹沒有出現實質性的惡化，不過，卻出現了利潤率的斗轉直下，但這隨之而來出現了今天利潤率陡峭的、向歷史最高水平的復甦。毫不讓人吃驚，如今這讓我們的模型再次得出很高的市盈率預測值，這一次市場的實際市盈率稍微低於模型的目標值。與2000年3月的情況相比，這是一個顯著的改善，過去五年半來，這個改善讓我們付出代價是：標普500指數在此期間的名義值下跌了22％，真實值下跌了32％。因此市場為2000年3月異乎尋常的高定價付出了非常慘重的代價，當時的市場定價水平甚至比典型的投資者感到非常舒服的水平還要高很多。但是統攝進模型的三個因素仍然全都遠高於正常水平，並且所有這三個因素都已經被證明是均值回歸的；這就是說它們遲早會回落到正常水平或者正常水平之下。當所有這三個因素都處於均值時，模型得到的市盈率是16倍。最重要的因素——利潤率——向均值的回落所引起的市場痛苦將和市盈率的降低一樣多。假如市盈率和利潤率明天全都回到正常水平，標普500指數的點位將是780點，而不是今天的1,200多點。

上圖永遠都會提出一個關鍵的問題：如果模型得出的市盈率預測值很高並且模型的預測準確度也很好——這兩點都是事實，那為什麼我們不能放輕鬆並享受這種情況呢？這是因為我們的模型只能解釋高價格，而不能證明這些高價的合理性。由於所有的輸入變數都是均值回歸的，投資者因此應該對舒服的市場感到擔憂，並且應該被緊張的市場所吸引。下圖展現了1925年以後在各個月的起點開始投資的10年期投資回報，並將這些回報根據投資時的舒適度進行五等分。毫不驚奇，當投資時的舒適度很低的時候，投資者每年賺取的複合回報率達到10％左右（扣除通貨膨脹），而當舒適度最高的時候只有2％。所有這些看起來似乎與直覺相悖，不過這是生活在一個均值回歸的世界里的合理結果。如同在其他報告中提到的那樣，經濟趨勢是均值回歸的，這是因為永遠存在著一個強大的、持久不變的正常回報，資本主義競爭將向這個回報水平努力，降低可觀的利潤率和市盈率，並避開可憐的回報直到供需缺口出現。

2、價值的難題

我們這些價值投資者通常都是一群相當自命不凡的人，最近這些天尤其如此。堅信我們天生比成長型理財經理優異——他們會無止境地追逐最新的潮流，我們信心滿滿地談論長期投資、行為無效以及機會的循環往複。歷史數據也非常友好地對我們有利。自從1979年拉塞爾1000價值指數推出以來，其表現超過拉塞爾1000成長指數的程度達到每年2.2％。將標普500指數根據市盈率的高低分為便宜和昂貴的兩半，便宜的一半為價值，昂貴的一半為成長，1960年以來的歷史表明價值這一半的表現優於成長那一半的比例是每年2.1％。其他市場的類似數據如果有的話，結果將比美國股市更加明顯，1975年以來根據市盈率衡量，EAFE市場最便宜的一半的股票表現戰勝最昂貴的那一半股票的比例達到每年4.9％。有這麼有利的數據支持，人們不想站在屋頂上高喊價值萬歲都很難。麻煩在於，價值經理可能會經歷的最糟糕的事情其實是讓投資者聽從他們的建議，而此時此刻從表面上看，投資者全都豎起了耳朵、洗耳恭聽。

價值投資背後的故事的簡單具有欺騙性。投資者系統性地為成長支付了過高的價格，事實證明成長比他們想象得要難證明得多，他們低估了均值回歸的力量，這股力量甚至可以把看起來令非常絕望的公司變得適度值得尊敬（更不用說可以提高他們的盈利狀況了）。一直以來，這意味著僅僅買入那些市凈率或者市盈率比較低的公司獲得的回報顯著高於市場的平均回報，同時還可以得到很低的絕對波動性這一額外好處。還有什麼投資方式會比這更好或者更直接？問題是，儘管相信它讓人覺得很舒服，但是投資者對這種投資方式的把握全錯了，實際上他們對它的把握大部分是正確的。他們沒有完全把握正確，積極型經理應該對此充滿感激，不過投資者正確的頻度高到了足以讓一個聰明的價值經理在夜裡無法入睡的程度，特別是現在。

那麼說投資者對事情的把握大部分是正確的是什麼意思呢？各個公司應該以不同的估值水平來交易的基本原因是它們的成長性和（或）盈利水平的不同。在一個有效市場中，低市盈率股票之所以以較低的市盈率進行交易是因為投資者估計它們的盈利增長低於市場平均水平，而高市盈率公司具有優於平均水平的盈利前景。這可以從下圖中看出來，該圖展現了各個公司——根據市盈率高低進行十等分——下一年的盈利增長。

市盈率最低的公司的盈利增長低於平均水平達23％，而市盈率最高的公司的盈利增長則高於平均水平達26％。顯然，市場對盈利增長知道得很多，事實證明市盈率是你所能找到的最好的盈利增長指標。但是你肯定不想僅僅因為高市盈率股票將增長得最快就閉著眼睛投資它們。由於市場知道股票未來會成長，實際上這不會給你帶來任何好處，這一點可以從下圖中看出來，該圖展現了根據市盈率做的相同的十等分下一年的回報。

儘管市盈率最低的股票下一年的盈利將縮水，不過從歷史記錄看它們依然是應該擁有的股票。市場在對未來增長的估計方面並不全錯，不過它的確會稍微地過度反應，價值經理利用的正是這一點。

但是冒著聽起來很瘋狂的風險，生命中除了回報還有很多東西。如果我們想知道一群股票未來的表現將會如何，除了僅僅知道它們過去的表現之外，獲悉這些回報來自什麼方面也是有幫助作用的。下圖展現了拉塞爾1000價值指數相對於拉塞爾1000成長指數的歷史表現。

雖然價值的整體表現領先成長達到每年2.2％，不過回報模式中有一些特徵還是讓人感到些許擔憂。在2000年以前的整個時期，價值指數的表現其實一直落後於成長指數。在它們26年的歷史上，拉塞爾1000價值指數相對於成長指數的超常表現中有超過100％的部分實際上是在最近的5年裡面實現的。對最近的歷史比較熟悉的投資者可能會反駁說成長股的過低表現都是由於1998至2000年罪大惡極的科技泡沫造成的，他們道出了一個非常深刻的觀點。但是問以下問題是有指導作用的，即他們的觀點為什麼這麼好。隱含在用科技泡沫為價值辯解之中的是這個理念，即泡沫在運行過程中「扶持了」價值。這一扶持發生的方式可能是讓價值股在那期間的交易所採用的折現率變得特別寬。上圖展現了拉塞爾1000價值股票與成長股票之間的相對估值——以市銷率衡量。

圖中的紅線是價值股票的相對市銷率，黑線是均值，藍線和青線分別是偏離均值1個標準差和2個標準差。該圖最震撼人的特徵是1998至2000年的「深淵」，在此期間價值指數的市銷率降至只有成長指數28％的水平。

在這個數據的幫助下，我們不僅可以知道科技泡沫確實扶持了泡沫破滅之後的價值股票反彈，而且如果你以正確的方式進行考察，其實即使是在價值股票的底谷，「價值效應」也依然存在。從1979年到2000年6月，拉塞爾1000價值指數的表現低於成長指數的幅度累積達到25％，但是它的相對市銷率從0.46跌到0.28。對投資表現進行估值變動的調整，價值指數在此期間的表現其實高於成長指數1％！也就是說，假如在這段時期開始和結束的時候價值股票的市銷率都是成長股票的0.46倍，那麼它們的相對表現就不會是-25％（每年-1％），而是+24％（每年1％）。

從那之後的期間里——其中價值股票的超常表現達到138％，估值從0.28上升到0.74，上漲幅度是162％。這意味著這一時期的超常表現100％都是因為估值的變化。去除估值變化，價值股票在這整個期間的超常表現是讓人有些沮喪的0.44％一年，該數值不是特別讓人心動。

上述分析假設市銷率是對股票進行估值的正確方法，這當然可以討論。不過如果我們使用一個不同的估值方式的話，結果大體上不會出現太多改變。比如，以市盈率衡量，估值圖表看起來就像下圖。

這種方式讓價值股票看起來稍微好一些。在拉塞爾指數的整個歷史期間內，價值股票經過市盈率變動調整之後的超常表現是每年1.8％。造成結果更好的一個重大原因是目前價值股票與成長股票之間的市盈率比市銷率更加接近於長期均值水平。以市盈率來衡量，價值股票的昂貴程度是一個標準差，而以市銷率衡量價值股票的昂貴程度則是1.7個標準差。

但不管是哪一種情況，我們得到的都是讓人擔憂的進展。儘管經過估值調整之後，價值股票的表現的確在這一時期勝過成長股票，不過這種超常表現發生的背景是當時的平均估值水平明顯低於今天。如今價值股票相對於成長股票的交易價格是0.74倍的市銷率以及0.75倍的市盈率，而這兩個數值的均值分別是0.52和0.65倍。因而我們不得不問我們自己的一個問題是從這樣的估值水平開始，價值股票是否仍將繼續超常表現。檢查這一點的一種方式是以市銷率和市盈率衡量的價值股票的十等分的各自表現，這可以從下圖中看出來。

事實表明價值股票的估值水平對之後三年你應該預計它們的表現有多好有很大的決定作用。如果你在價值股票處於歷史上最便宜的估值區間買入它們，那麼它們在之後三年的表現超出成長股票的程度分別是每年10％——基於市銷率和每年14％——基於市盈率。如果你在它們處於最貴的10％的價格區間買入，那麼基於市銷率它們之後三年每年的表現實際上會低於成長股票達6％，基於市盈率每年的超常表現只有0.1％。

對價值的擁躉來說不幸的是，不管是從哪個參數衡量，眼下價值股票都處於歷史上最糟糕的10％之內。如果以市銷率衡量的話，它們現在的估值其實是歷史上最糟糕的。因此，如果歷史是我們未來的指引，那麼我們就不應該期待價值股票會在今後幾年有任何超常表現，它很可能會跑輸大盤。

EAFE市場的估值水平非常相近，這可以通過下圖顯現。

在這種情況下，不管從市銷率還是從市盈率衡量，價值股票偏離均值的昂貴程度似乎都在1.5個標準差左右，目前大約是歷史上最昂貴的時候。不過，EAFE市場價值股票經過估值調整的表現更好一些，刨除市盈率和市銷率的變動，價值股票的勝出幅度分別是2.4％和2.1％。

這樣的話，未來我們能從價值股票和成長股票中期待什麼？近期的數據當然讓人擔心。在美國，價值股票和成長股票之間現在的估值差價從歷史上看通常都導致成長股票超常表現。在非美國市場，估值差價也好不到哪去，但是價值股票的歷史表現一直是如此強勁以至於除了TMT泡沫，價值股票在任何長度的時間段內都沒有任何真正的過低表現。

這給我們的啟示是，未來有兩種可能。第一種，市場對價值效應已經變得很聰明了，價值股票的定價將永久性地停留在一個我們不應該預期它們會超常表現的區間。第二種可能是當前較窄的價差只是一個短期現象，背後的驅動力量是對科技/TMT泡沫的反應以及資金向近來績效較好的理財經理的自然流動。我們認為後者更有可能。正是成長股票最近泡沫的存在和強度強烈表明隨著時間的進展，投資者的理性沒有任何增長。鑒於沒有任何理由相信人性發生了改變，並且投資者記憶的短暫是人所共知的，因此當說起價值股票和成長股票的時候，如果他們因為成長股票的過低表現而「被嚇得痛改前非（scared straight）」，從此永遠不再碰成長股，這對我們來說是非常令人震驚的。

不過對價值股票來說，即便價差較窄和未來可能很艱難只是一個短期而非永久性的現象，這依然留下了一個問題：投資者應該如何對待他們的投資組合。現在是重倉成長股的時候嗎？可能，不過就目前來說我們對表現出強烈的成長偏見有些擔心，因為整體的估值水平很高。下圖展現了基於我們最喜歡的一個衡量方式——托賓的Q——的美國股市估值水平。

雖然股市整體的估值顯著低於2000年的水平，不過它依然和之前牛市的頂點一樣高，這讓我們對成長型投資組合比較擔心。如果出現熊市的可能性很大，成長型股票具有一些讓人不安的特徵。第一，它們的波動性比價值股票高，1960年以來每年的波動性是18.9％，而價值估值是15.7％（以市凈率來界定）。第二，它們的貝塔值較高，相對於整體市場的貝塔值大約是1.1，而價值股票的貝塔值是0.9。這兩個因素的共同作用導致在股市下滑的季度里成長股的表現嚴重低於大市。如果今後這些天股市下滑的可能性高於平均值，成長股的表現可能會難以取勝，儘管它的相對處境較好。如果成長股沒有在市場回歸到公平價值的時候超常表現，它們很可能在市場最終的反彈中超常表現，因為那時相對價值和絕對價值都對它們有利。不過對在股市下滑過程中太早轉向成長股的投資者來說，這並不能給他們帶來太多安慰。

在GMO，我們採取以多種方式應對這個價值與成長的兩難。在資產配置賬戶，我們在價值股和成長股之間的配置比重已經達到50/50，這說明我們對成長股的看好程度實際上比正常情況下高，不過相對於客戶基準，我們並沒有超配成長股組合。為了替代成長股偏見，我們已經轉為「質地股」偏見了。現在質地更高的公司（盈利水平很高且穩定、負債很低的公司）非常便宜，這可以從下圖看出來。

儘管高質地股票現在的機會並沒有2000年時價值股的機會那麼高，不過相對於市場，高質地股票的價格比我們以前看到的更便宜。並且，與成長股相比，高質地股票具有幾個重大的優勢。第一，它們的波動性和貝塔值比成長股低很多。第二，它們並沒有我們從成長股中看到的過低表現的長期記錄。實際上，長期來看高質地股票的表現優於市場，儘管事實上它們平均來看「成長性不錯」。它們在熊市也會超常表現，在股市下滑的季度里它們的表現至少和價值股一樣好。

在我們非資產配置的股票組合內，我們也努力做好準備。這其實是通過我們的估值模型直接完成的。傳統的估值模型通常不管價值價差是多少都會挑選相同的最喜歡的股票群，我們的模型更加折衷，隨著相對估值的變動會從傳統的價值股轉向成長性更高、質地更好的公司。上圖（圖16）展現了我們在美國核心策略中購買的內在價值組合和市場上以市凈率衡量的最便宜的一半股票之間的重疊。

如果我們的內在價值模型和傳統價值之間沒有相關關係，重疊的比例將是50％。平均來看，重疊的比例是66％，這就是說，我們覺得傳統的價值股平均來看其實很便宜。不過重疊比例並不是固定不變的，當價值價差變得特別寬的時候，就像在漂亮50年代或者在科技泡沫期間，重疊的比例接近100％。現在該比例實際在50％之下，因此這兩個變數實際上存在著輕微的負相關關係。

相反，投資組合轉向了質地更高的股票。隨著時間的進展，我們的內在價值模型與市場中質地更高的一半股票之間的重疊比例幾乎剛剛好是50％。但是如同傳統的價值股一樣，這個重疊比例會隨著時間的變化而起落，如今，就像我們可以在圖17中看到的，重疊比例超過了70％。

我們相信我們估值模型的這一彈性應該會讓我們挺過傳統價值股的過低表現期，而同時不增加面對潛在的熊市時的脆弱程度。不過毫無疑問，當傳統價值股的價格很便宜的時候，生活會更加容易。我們肯定將再次看到這種時代，不過不幸的是，我們很可能不會看到它們直到投資者不再聽取他們價值經理的意見。

3、關於理財能力的閑話

確定理財的能力界限絕對是一項藝術。這個界限真的來自於交易成本。如果你極少賣出——沃倫·巴菲特式的，那麼你的能力應該非常高。相似地，如果你頻繁交易，但卻沒有任何成本，那麼你的能力應該也很高。我們當前的定量投資風格每年的換手率比較高，約為60％到80％。在今天流動性很高的市場上，目前我們的投資風格使得我們的每筆交易都會發生交易成本，成本包括推銷費用和傭金，在美國大約是25個基點，在海外主要國家大約是30個基點。交易成本自然隨著頭寸的平均規模的增加而上升，因此任務就是估計成本進一步上升，以便你可以將你的交易成本限制在一定的規模，在這個規模上，你的超常表現在吸收掉交易成本之後依然能夠有足夠多的空間支付管理費，從而讓客戶覺得他們得到的服務是有價值的。一個問題是沒有可用來衡量的常數。一方面，流動性可能會降低，就像在20世紀30年代和70年代以及日本的90年代早期的情況那樣。流動性緊隨著股市泡沫的破滅而降低，不過現在沒有任何跡象表明美國股市的流動性會降低。但是如果市場出現另外一次下跌，流動性將下滑，這會降低每個人的能力。更重要的是，我們無法可靠地估計扣除交易成本之前的超常回報，如果我們的超常回報減少了，這當然將降低我們的有效能力。另一方面，我們正非常用心地重新設計我們的模型，希望能得到更多流動性，我們正在考察一些技術和修正，若干年前，我們根本不必擔心它們。我們還在交易上面投入了精力，我們對降低我們交易成本——在市場交易量任何一個穩定的水平上——的潛力很樂觀。

鑒於這麼多的不確定，按比例逐步關閉一些基金看起來似乎比一下子解散基金越來越合適。未來，我們將製造一個緩衝區——有意降低資產的增長，這樣一來，我們既能有時間改善能力又能在互動的基礎上逐步了解我們到底可以管理好多少資金。所以我們提議採取一種「猛烈程度適中」的關閉措施，根據該措施我們將基於當前的成本有意選擇一個非常保守的規模限度，參考這個限度我們會將大部分還沒有關閉的產品的年度凈增長比率限定在5％（近年來我們管理的資產的增長率是20％到40％）。我們可能會為少量策略選擇一個更加保守的規模限度，每年允許它們增長的比率為10％。

我的同事不贊同給客戶留下刻骨銘心的記憶，理由他們說得很清楚，因為不管我們發出什麼警告都不一定會被所有的客戶和顧問記住。例如，可管理的資產規模應該根據市場點位的變化進行調整。標普在2,400點的時候提供的理財能力顯然是1,200點的兩倍。話雖如此，我還是要說（嚴重警告）在一個策略中倉位規模的中位數是市值的1％似乎說明該策略管理的資金量非常大，如果我們許多基金的規模超越這個限度太多，那麼我們就不太可能取得滿意的表現。正是為了實現這個目標，我們才嘗試性地對我們大部分——如果不是全部的話——處於開放狀況的基金實行「猛烈程度適中的」關閉計劃，因為它們的倉位規模的中位數已經接近市值的1％。鑒於這個目標，我們下一個很可能受到影響的美國策略是我們的小盤股成長策略，目前該策略倉位規模的中位數大約是市值的0.5％。在國際定量策略方面，整體來看倉位規模的中位數大約是市值的0.45％。

任何比這些目標更加精確的目的更多針對的是簡單化和良好的公關形象而不是真實情況。雖然簡單化和良好的公關形象這二者我都喜歡，不過它們要做到更加精確似乎是完全不切實際的。我相信我們的心是好的。我們致力於超常表現，我們將竭力做正確的事。我想到今天為止我們猛烈或者半猛烈地關閉了45％的業務量的紀錄展現了這一點。舉例來說，我們已經斷然關閉的策略中有一些是我們歷史上表現最好的策略並且也是需求最多的策略：只做多的策略方面——新興股票市場、新興債券市場以及國際小盤股；對沖基金方面——均值回歸和新興債券，幾個以這些基金為基礎的資產配置策略也關閉了。

在這方面，我們為約翰·漢考克理財的承諾可能獨一無二的，因為我們在作出承諾的時候預先為每一個策略中我們可以管理的資產數量設定了限度。能力界限使得幾個零售型基金大致上佔了我們業務量的25％，對我們來說這個水平看起來像是一個不錯的多元化，並且這個水平也讓我們意識到或許我們的一些策略對零售市場或個人投資者比對機構投資者更有吸引力。