【價值大賽獲獎研報】鹿得醫療（832278）：領跑海外市場的家用醫療器械生產商

新三板價值分析大賽是由新三板智庫發起的全國性新三板專業投研分析賽事，每年舉辦一屆，目的在於挖掘新三板最具投資價值企業，同時為市場培養一批未來的精英分析師。參賽隊伍的獲獎作品將在本欄目陸續刊登，如您對研報作者及所分析的公司感興趣，請與我們聯繫。

2017年5月22日

1、家用醫療器械行業前景良好，市場潛力巨大

近幾年全球家用醫療器械行業規模持續擴張，年複合增長率為 6.7%， 高於同一時期全球經濟增長率。市場的發展更加迅速，2011-2015 年 間，國內家用醫療器械行業規模由 176.6 億元上升至 480 億元，年複合增速 高達 22%，遠高於同期醫療器械行業整體平均 11%的增長率。但相對於發 達國家，家用醫療器械行業發展相對落後，美國家用醫療器械市場的人 均消費水平為國內的 20-30 倍，發達國家的醫藥和醫療設備消費比例約為 1:1.02，而僅為 1:0.19。由於人口老齡化趨勢增強，2015 年 60 歲 以上人口佔總人口比重已經超過了 14%，這一人口年齡結構變化將導致 對家用醫療器械的需求水平進一步提高。

2、公司產品線豐富，打造「互聯網+家庭健康」特色平台

公司的主要產品有機械血壓表、電子血壓計、霧化器、聽診器，並於 2015 年新增沖牙器標準化生產線，在家用口腔清潔領域取得突破。機械血 壓表和聽診器技術突破走進利潤區，「霧化診療」模式成為未來亮點之一。 公司於 2015 年建立智慧健康管理平台「西恩健康」APP,其目的在於打造 「互聯網+家庭健康「的指揮平台，實現健康數據共享，為消費者提供更完 善的服務。

3、競爭優勢

4、主要風險

1.1

行業簡介

1.1.1

醫療器械行業介紹

醫療器械是指直接或者間接用於人體的儀器、設備、器具、材料以及其它類似或者相關物品，包括 所需要的計算機軟體，其使用旨在實現對疾病的預防、診斷、治療、監護、緩解，對損傷或者殘疾的診 斷、治療、監護、緩解、補償等目的。醫療器械細分領域眾多，不同領域具有不同的技術和市場特點。 按功能性劃分，醫療器械可以分為診斷類、治療類、保健類三大類。診斷類包括：物理診斷器具、化學 診斷儀器、電生理診斷儀器、影像診斷設備等；治療類包括手術器械、光學儀器、物理治療及康復設備、 監護類儀器、植入性耗材等；保健類主要指保健類器材，如按摩椅、吸氧機、輪椅等。

1.1.2

家用醫療器械行業介紹

在醫療器械行業中家用醫療器械現在越來越重要，這一類醫療器械主要是指適於公眾在院外使用，安全可靠、操作簡單、體積小、攜帶方便的以檢測、治療、保健及康復為目的的醫療器械，比較常用的 家用醫療器械包括機械血壓表、電子血壓計、血糖儀、牽引器、助聽器、制氧機、體溫計及各種理療、 康復儀器設備等。

1.2

行業發展現狀

1.2.1

醫療器械行業發展現狀

（1）全球醫療器械行業

儘管近年來全球經濟增長乏力，但是全球醫療器械產業持續平穩增長。歐盟醫療器械委員會的統計數字顯示，2015 年全球醫療器械銷售規模為 3903 億美元，2011-2015 年全球醫療器械銷售規模穩步 增長，複合增長率（CAGR）為 2.40%，屬於相對成熟的行業。

全球排名前十的醫療器械公司有強生、美敦力、GE、西門子等知名企業，其產品線涵蓋了醫療器械 的大部分領域。排名前五的企業產品線基本不重合，並不直接競爭，是各自領域的龍頭。

（2）醫療器械行業

隨著經濟水平的不斷提高、居民收入的不斷增加，國內居民開始越來越重視醫療健康和身體保健，再加上近年來國家政策的積極引導，醫療器械產品需求穩定增長，目前醫療器械產業整體仍處於快速發展階段。醫療器械市場銷售規模由 2001 年的 179 億元增長到 2015 年的 3080 億元，剔 除物價因素影響，15 年間增長了約 17.21 倍，2011-2016 年醫療技術與醫療器械行業收入的年平 均複合增長率（CAGR）高達 20.7%，遠高於全球平均增速。

據醫藥物資協會醫療器械銷售分會抽樣調查統計，2016 年醫療器械市場銷售規模約 3700億元，比 2015 年度的 3080 億元增長了 620 億元，增長率約為 20.13%，預計 2019 年市場規模將達到6,000 億左右。

從銷售渠道來看，醫療器械的電子商務渠道發展態勢良好。2016 年僅 B2C 銷售規模超過 108 億 元。家用醫療器械在天貓醫藥館的銷量從 2015 年的 23 億元，到 2016 年升至 30.7 億元，增幅為 33.4%。 天貓醫療器械 2016 年 top5 大品類及銷售佔比分別為：血壓計(20.00%)、血糖用品(16.65%)、輪椅 (8.46%)、霧化器(7.27%)和理療儀(5.61%)。隨著人口老齡化及三高慢病發病率的年輕化趨勢，血壓計、 血糖儀仍牢牢佔據前兩名位置，並在相當大程度上決定著店鋪總銷售狀況。以天貓醫療器械的血壓計品 類為例，從客單價、增長幅度、交易指數來分析，2016 年第 4 季度，康復之家在天貓醫藥館增長最快， 僅歐姆龍 7200 這一單品月銷就突破千萬元，排名第一。

（1）全球家用醫療器械行業

（2）家用醫療器械行業

相對於歐美髮達國家，家用醫療器械市場起步較慢，2010 年家用醫療器械行業規模僅是 世界總量水平的 11.4%。由於公共醫療資源稀缺，公共醫療衛生服務系統落後，再加上居民日益 重視自身身體健康，因此近幾年家用醫療器械市場發展迅速，2015 年家用醫療器械市場規模已經達到了 431.2 億元，相對於 2010 年增長幅度為 213.1%，佔世界總量的比重為 28.1%。

2016 年，在 3700 億元的醫療器械市場銷售規模中，醫用醫療器械市場約為 2690 億元，約佔72.70%;家用醫療器械市場首次突破億元大關，為 1010 億元，約佔 27.30%。從銷售渠道來看，家用醫 療器械市場中，傳統零售市場銷售約為 645 億元，約佔 63.86%;電子商務銷售約為 365 億元，約佔36.14%。家用醫療器械在天貓醫藥館的銷量從 2015 年的 23 億元，升至 2016 年的 30.7 億元，增幅為33.4%。

從產品的創新發展層面來看，繼 2014 年智能硬體飛速發展和 2015 年智能硬體的快速落地，家用 醫療器械行業也隨之出現大批智能硬體產品。但是這個階段的大多數產品都是「為了智能而智能」，對創 新的核心要素、對挖掘並滿足顧客的真實需求認識不清。對於家用醫療器械來說，真正的智能產品應該 是在使用者無感知的情境下嵌入到其生活方式中，對相關數據進行連續管理、實時監測，解決用戶的實 際問題。這類產品以智能化實時檢測血糖儀為代表，用智能產品結合服務與單病種解決方案，在渠道和 顧客中進行推廣。《2016 年醫療器械行業發展藍皮書》指出，預計在 2017 年，真正的智能化、具 備連接功能的家用醫療器械會出現爆髮式增長；在未來五年之內，一定會替換及淘汰部分傳統品類，對 現有的血糖品類結構造成巨大影響，並很可能出現顛覆性改變。

1.3

行業發展前景

1.3.1

市場現實特點

（1）居民醫療保健支出上漲

針對醫療市場現狀，可以發現，醫療器械的家庭化是在當前大環境下有效緩解公共醫療資源匱乏的途徑，家用醫療器械行業的發展前景廣闊。與歐美國家相比，居民對於家用醫療器械並未形成 大規模的消費習慣，國內人均醫療保健支出仍處於較低的水平，美國家用醫療器械市場的人均消費水平為國內的 20-30 倍，因此國內市場家用醫療器械提升空間還很大。導致這一現象的重要原因是消費水平和健康意識的差距。不過隨著經濟進一步增長，人均收入水平和消費水平進一步提高，國內居民將 越來越關注醫療保健這一方面的消費。目前居民消費支出以每年大於 15%的速度增長，而消費水平 的提高、消費結構的變化以及消費意識的進步，勢必會刺激家用醫療器械滲透率的提高。

此外，無論是農村居民還是城鎮居民，其每年用於醫療保健的支出都在持續增長，表明家用醫 療器械市場有著旺盛的潛在需求。在過去十年間，農村居民每年用於醫療保健的支出從 191.5 元上升到 850 元，增長幅度高達 343.9%，城鎮居民每年用於醫療保健的支出則從 620.5 元上升到 1300 元， 增長幅度為 109.5%，在這一變化過程中，城鄉居民用於醫療保健的支出水平差距顯著縮小。

（2）人口老齡化趨勢嚴峻

全球老齡化趨勢嚴峻，人口老齡化加速。21 世紀是人口老齡化的時代，是較早進入老齡社 會的發展家之一。與其他西方發達國家相比，人口老齡化具有老年人口基數大、人口老齡化速 度快、老齡化進程不平衡、老齡化承載基礎弱的特點。由於人口老齡化趨勢增強，到 2015 年，我 國 60 周歲以上的老年人口佔總人口的比重已經超過了 14%。

未來 8 年，全國老齡人口緩慢升高，總佔比提升 2.25%，發達地區老齡人口佔比和速度將更為提前 進入老齡化社會。從 2024 年開始，老齡化人口數量加速增加，其中 70-74 歲群體增長最快，平均增速為 4.31%。2024-2034 年間，80-84 歲以及 85 歲以上，兩個年齡組將爆髮式增長，平均增速分別為7.82%和 7.78%。到 2034 年，60-69 歲人口將佔總人數的 14.81%，較 2024 年上升 4.27%，成為佔比最大的年齡層。

就目前發展趨勢來看，2014-2024 年間是養老行業的起步階段，中低齡佔比高，相關養老醫療產品需求進入增長時期，相關企業將迎來重要的發展階段；2024-2034 年間養老產業進入高速發展階段，老齡化人口加速增長，是人口老齡化的一個重要時點，養老產業進入高速成長時期；2034-2044 年 進入老齡化高峰，養老產業逐漸進入成熟階段，相關產品和服務開始成熟。

老齡人口是醫療行業消費的主力軍，也是醫療器械行業的潛在客戶。而且國內公共養老事業發展較 為落後，絕大部分老齡人口都選擇在家養老，這一養老習慣勢必導致對家用醫療器械產品需求量的進一 步上升。因此，老齡化的趨勢必然會帶來相應的醫療消費，提高家用醫療器械的使用頻率。各類家用醫療器械，例如呼吸機、血糖儀、輪椅、制氧機、血壓計等，都會隨著老齡化的到來而打開新的市場空間。

1.3.2

家用醫療器械市場規模預測

隨著人們對醫療保健的重視和人口老齡化趨勢的增強，家用醫療器械行業規模勢必進一步擴張。從葯械比來看，目前器械市場與醫藥市場的規模比例僅為 1：7 左右，遠低於全球 1:3 的水 平。從葯械消費比例來看，發達國家醫療器械與醫藥產品的消費額比例大約為 1:1，醫療器械和醫藥產品 的市場規模基本相當；目前這一比例大約為 0.2:1，醫療器械市場規模遠小於醫藥產品市場規模。從人均醫療技術與醫療器械費用看，目前人均費用僅為 6 美元，而發達國家人均費用都在 100 美元以上，美國達到 329 美元/人，瑞士更是達到 513 美元/人。

醫療器械消費雖然與發達國家存在較大差距，但未來國內家用醫療器械市場提升空間很大。據相關機構分析，預計醫療器械行業總體規模在 2020 年將增長至 6000 億元，2015-2020 年間將有 4.1%的年均複合增長率。具體到家用醫療器械行業，近年來國內該行業發展速度已經比較快，行業規模由 2011年的 176.6 億元增長至 2016 年的 1010 億元。而根據產業信息網預測，未來五年，家庭醫療器械仍將保持快速增長，到 2020 年行業規模將有望達到 1800 億元。

1.3.3

家用醫療器械行業的 PEST 分析

在國家政策的導向和國內醫療衛生機構裝備的更新換代需求下，家用醫療器械將擁有巨大的國內消 費市場。衛生部發布的《健康 2020 戰略研究報告》明確指出，對於自主研發藥品、醫用耗材、醫療器械等，衛生部將專門推出 100億元的民族健康產業重大專項。經濟發展加速帶動醫療服務需求全面 升級，導致健康服務需求的整體增加。醫療服務市場的逐步開放，使國內外資本投資醫療服務產業 的速度加快，從而直接導致國內家用醫療器械市場需求的增加。下面從政治、經濟、社會、技術環境說 明了家用醫療器械行業進一步發展的可能性和必要性。

從政治環境來看，行業整體表現出「監管趨嚴，政策支持「的特點。自 2013 年以來，國家相關監 管部門相繼發布了幾十個鼓勵支持醫療器械產業發展的政策法規，為醫療器械行業創造良好的監管和發 展環境，積極推進高端醫療器械的國產化。2015 年 8 月 27 日，國衛辦發布《關於進一步加強抗菌藥物臨床應用管理工作的通知》，提出要減少輸液頻率，將提升霧化器等醫療器械的需求。2015年9月11日，國務院辦公廳發布《關於推進分級診療制度建設的指導意見》，提出到 2020 年，基本建立符合國情 的分級診療制度，加強基層醫療服務為慢性病、老年等患者提供家庭護理、家庭病床、醫療康復等服務。

在2017政府工作報告中也提到，醫療方面重點任務之一就是進一步推進分級診療，將分級診療試點和家庭簽約服務擴大到 85%以上的地級市。分級診療制度的持續推進也在極大程度上帶動了家用醫器械的 需求提升，為家用醫療器發展供了契機械的需求提升，為家用醫療器發展供了契機，未來家用醫療器械 的發展空間巨大。

從經濟環境來看，國內經濟持續增長，居民收入水平穩步提高，醫療消費需求提升。2005-2015 年 農村和城鎮居民人均可支配收入均實現 3 倍增長。2015 年居民人均可支配收入21,966 元，同 比實際增長 7.4%，增速快於同期 GDP 增速。 伴隨著經濟的快速發展和居民收入的大幅提高，居民醫 療保健消費實現較快增長。2015 年全國居民人均消費支出 15,712 元，其中人均醫療保健消費支出 1,165 元，人均醫療保健消費支出增速高於居民人均消費支出。

從社會環境來看，隨著國內人口老齡化趨勢增強，慢性病患者數量攀升，新一輪醫療改革呼聲提高。人口的逐漸老齡化及就診人次的增加，都使人均醫療費進一步提升。 65 歲以上人口比率年年升高，2015 年已到總人口 10.5%，進入人口老齡化社會。據預測，2050 年 65 歲以上人口比例將高達約25%，將對社會穩定發展和醫療衛生服務保障體系造成重大影響。2015 年全國總診療人次達到 77億次，比 2010 年的 58 億增長約 30%，平均每人每年看病 6 次。由此，醫療消費的需求的增長將使醫 療器械行業保持強勁增長勢頭。隨著人口老齡化、收入水平提高以及保健意識增強，未來醫藥衛生重心 會逐步從治療保健預防轉變，將利好家用醫療器械的長足發展，社區和家庭將成為兩個重要的陣地。與 治療用藥品相對，家用醫療器械與保健品類似，屬於彈性需求，隨著生活水平提升，空間巨大。

從技術環境來看，人們醫療知識水平顯著提高，互聯網、大數據以及雲服務的迅速發展推動了醫療知識的傳播。互聯網的快速發展，不僅給人們帶來了社交上的便利，也使得知識、信息的傳播越來越迅速，各種醫療知識可以通過多種互聯網媒體渠道傳播，時間、空間的問題都變得不重要。由此帶來的是 人們對於醫療保健的日益熟悉與重視，逐漸從治療為主向預防為先的觀念轉變。通過大數據和雲服務， 可以精準地把握相關人群的健康特點，因人制宜地提供醫療保健信息和服務，提升用戶的消費體驗，增強用戶粘性。這樣一來，有利於延伸產業鏈條，拓展增值服務環節，對醫療器械行業特別是家用醫療器 械行業具有極大的促進作用。

1.4

產業鏈分析

作為健康服務業的基礎支撐產業，醫療器械產業已經初步形成專業門類齊全、產業基礎穩固、產業 鏈條完善的產業體系。產業上游主要環節為產品設計與研發、原材料供應，中遊行業包括組件生產和設 備集成，下游為分銷商渠道、售後服務及醫療機構等終端用戶。

基於波特五力模型來看，可以發現，從供應商來看，發達國家佔據著技術優勢，在高端醫療器械市 場上具有較強的議價能力，國內諸多企業由於生產技術落後，主要生產低端產品，進而導致同質化競爭 現象的出現，不利國內該行業的進一步發展。國內聚集生產低端產品也導致了醫療器械行業上呈現出企業數目眾多且規模小、行業集中度低、技術水平整體不高等特點，並且面臨產品更新換代、產業升級整合等問題。從下遊客戶視角來看，主要消費者對高端產品的議價能力較弱，而對低端產品的議價能力則 比較強，這就導致高端產品生產商容易獲得更多利潤，從而發展得更加迅猛，而對諸多國內低端產品生產商來說，則會形成惡性循環，不利於企業的發展。因此，企業應該把握住該行業的技術密集型特徵，提升研發能力，創造技術優勢，減少自身發展的威脅。

1.5

價值鏈分析

醫療器械行業的產業價值鏈如流程圖所示，其中產品研發、設計、分銷及品牌建設是醫療器械產業 價值鏈上的關鍵點，亦是產生行業主要利潤的關鍵環節。因為該行業屬於技術密集型行業，所以處於該 行業的企業只有通過產品研發和設計創新，才能生產出符合市場需求的產品，從而吸引分銷商和消費者 的注意力，擴大自身市場份額，並且依靠研發和設計上的優勢提升產品質量，在消費者使用過程中提升 消費者滿意度並建立品牌忠誠度，進而加固企業品牌建設。研發和品牌建設上的領先地位可以使得行業內企業在競爭上具有顯著優勢，從而享有更大的獲利空間。

1.6

行業競爭格局

1.6.1

國際競爭態勢複雜化

醫療領域的信息化和網路化趨勢，引發對智能化、影像化、數字化等高精尖醫療設備的需求增長， 而在高端醫療設備方面，國內產品與發達國家還存在較大差距，引發了市場對醫療器械領域中外資競爭 格局的關注。目前國內醫療器械市場開放度還不夠，政策還沒完全放開，尤其是高端醫療器械產品的銷 售渠道很有限。另外，由於國內醫療器械企業普遍在技術上不夠成熟，目前高端產品主要依賴進口。2015 年，醫療器械進口額 173 億美元，同比增長 9.70%。根據中商情報網，進口醫療器械普遍價格昂貴， 如 TOMO 放射治療系統等設備價格高達 500 萬美元以上。 近兩年年醫療器械進口均以光學射線儀 器裝置、彩色超聲波診斷儀、X 射線斷層檢查儀等中高端醫療診斷與治療設備為主。

根據海關數據統計顯示，2005-2015 年，醫療器械進出口額快速增長，年複合增長率分別為16.9%、14.8%。2008 年全球經濟危機以來，醫療器械出口額增速總體放緩，而進口額也自 2011 年 起開始減速。2015 年，醫療器械進口額達到 173.19 億美元，通用診療設備、彩色超聲波診斷儀、 彌補生理缺陷的康復用具、X 射線斷層檢查儀、內窺鏡、核磁共振成像裝置等為主要進口產品。2015 年，醫療器械出口額達到 211.7 億美元；出口產品仍以一次性醫用耗材、醫用敷料、按摩器具和中低端診療器械為主，其中聽力計、醫用消毒劑產品出口額同比增幅超過3位數。

未來在政府扶持和技術進步的雙重利好下，醫療器械行業迎來國內外市場機遇。國家大力支持 高性能醫療器械的發展，利好進口替代預期強烈的高端醫療設備製造商。出台多項政策鼓勵醫療器械國有化，國內企業進口替代趨勢明顯，雖然醫療器械進口額仍然有所增加，但增速明顯放緩。同時， 國家政策迭出，國家明確重點扶持國內大型醫療器械行業龍頭企業，並從國家產業、財政、稅收、融資、 行政審批等個方面給予政策優惠，推動醫療器械龍頭企業通過外延式擴張實現快速發展。

全球醫療器械行業的市場集中度較高，世界醫療器械的生產國主要集中於美國、歐盟、日本和， 而消費市場亦主要集中於上述地區。在，由於國家政策的調控和市場准入條件的放寬，以及地方性 保護政策的存在，大量醫療器械企業產生並生存下來，但與無論是技術水平還是市場銷售額都國外大型 企業比較都相差甚遠。醫療器械製造業醫療器械行業集中度總體偏低，呈現小而散的狀態，還沒有 形成規模發展，絕大多數停留在零散分佈、低水平惡性競爭的粗放增長階段。

據國家食品藥品監督管理總局統計數據顯示，截至 2015 年 11 月底，全國實有醫療器械生產企業14151 家，其中：Ⅰ類 5080 家，Ⅱ類 9517 家，Ⅲ類 2614 家。全國共有實施許可證管理的(二類、三類)醫療器械經營企業 186269 家。經營二類醫療器械產品的企業 125197 家，經營三類醫療器械產品的企業 121984 家。經營企業方面，持有醫療器械經營許可證的經營企業從 2007年的16.10萬家,增長到了2015年的18.63 萬家。

《2016 醫療器械行業發展藍皮書》顯示，2015 年醫療器械市場總規模約為 3080 億元， 生產企業 1.42 萬家，平均每家僅為 2169 萬元。2016 年醫療器械市場總規模約為 3700 億元，生產企業 1.42 萬家，平均每家約 2606 萬元，相比 2015 年均每家增長約 437 萬元；經營企業 18.63 萬家，平均每家約 199 萬元，相比 2015 年平均每家 165 萬元，平均每家增長約 34 萬元。

1.6.3

市場競爭充分

近年來，國家逐年加大公共衛生體系和城市社區、農村基層醫療體系建設，大量新建擴建的醫療機構對設備需求旺盛。 醫療器械行業經過多年的發展，由於生產商、經銷商種類繁多，醫療器械 行業目前正處於充分的市場化競爭階段。隨著貿易全球化的深入，國外醫療器械產品全面參與國內市場 的競爭，市場化程度不斷加深，競爭主體數量不斷增加。醫療器械行業競爭十分激烈。截至 2015 年，約有 1 .42 萬家醫療器械企業對應約 3000 億終端市場(相比於約 7400 家葯企對應 1.3 萬億終端市場)，平均每家醫療器械的產值僅為 1350 萬元。市場上醫療器械產品高達幾萬種。

按產品內容、業務模式和經營區域劃分，目前在國內醫療器械銷售渠道主要是醫院、藥店，但國內 銷售企業可以向多種模式和方向發展，如醫療器械專業零售店和電子商務這兩種新的銷售渠道。由於醫療器械的終端客戶分佈在全國各地，分銷商根據不同的地域和不同的經銷品牌形成不同的主要覆蓋區域。

這導致兩個特點，一是技術含量的低的普通器械競爭激烈，並且由於企業眾多，競爭比普葯還要激烈，只有技術壁壘高，競爭格局好的器械細分領域才有投資價值。二是單個產品乃至於單個細分領域的 市場空間不大，器械企業想要發展壯大需要建立跨領域，多品種的平台型發展策略。雖然區域性產業集 群已經逐步成型，但是絕大多數醫療器械生產企業仍停留在零散分佈、低水平惡性競爭的粗放型增長階段。在國際市場不斷受到擠壓的情況下，國內中小生產企業低製造成本逐漸減弱，市場競爭激烈，面臨生存和發展問題。總體來說，醫療器械行業處於發展的初級階段。

1.6.4

中低端產品佔有率高，中高端競爭力

不足

醫療器械行業還處於初級發展階段，醫療器械市場規模躍居世界第二位，成為世界醫療器械生產大國而非強國。是中小型醫療器械生產國、一次性輔料產品最大生產國，許多中低端產品產量已 居世界第一。目前，醫療器械市場中低端產品占 75%，中高端產品占 25%，而 70%的高端產品市 場由外資企業佔領發達國家長期把持高附加值的高端醫療設備市場，以中低端產品為主向中高端的價值 鏈上游轉移成為未來醫療器械行業的發展方向。

2015 年，醫療器械十大知名品牌企業中有四家為外資企業，而且企業綜合實力仍遠不如外 資企業。但隨著企業自主創新意識的不斷提升，技術水平不斷提高，以及政府對醫療器械行業的政策扶 持，國內醫療器械市場逐步健康發展，同時湧現出一批技術領先的龍頭企業，將逐步完成進口替代。

1.6.5

兼并收購活躍

近年來，醫療器械行業兼并收購數量不斷增長，產業集中度有所提升。據私募通統計數據顯示， 2008-2015 年上半年，醫療器械行業共發生了 111 起併購事件，併購金額達到 73 億美元，平均每筆 併購金額耗資超過 4,000 萬美元。2015 年，醫療器械行業已披露的併購案例超過 50 筆。2016 年醫療器 械產業併購交易熱潮進一步持續，投資與併購勢頭依舊強勁，併購主要是收購方圍繞現有業務，向產業鏈 上下游延展或橫向擴大業務規模，也有部分併購案例是向新的業務領域擴張。企業通過橫向擴張補充產品 線、進入細分領域、提高創新能力，通過縱向整合完善產業鏈、向價值鏈上游轉移、增厚業績。

新三板雖然處於發展初期階段，但是2016 年已經成為新三板併購重組的爆發年，也是國內整個多層 次資本市場併購重組的主戰場。在醫療器械領域，上市公司對新三板可能出現的併購機會越來越關注。同時，新三板企業率先在資本市場上展開併購動作，凸顯了多層次資本市場下企業發展所面臨的歷史新機遇。預計未來幾年醫療器械行業兼并重組依舊活躍，市場終端企業或者創新型小企業將迎來良好的發展契機。

1.7

行業創新發展路徑探索

1.7.1

行業發展障礙

隨著健康 2030、製造 2025 作為國家戰略全面推進，醫療器械行業的發展總體上呈良 性的態勢。但在行業的發展中依然存在許多問題需要改進。具體如下：

第一，相同產品的生產企業太多，產品質量良莠不齊。目前醫療器械的生產企業近 16000 家，但同 一產品的生產企業往往十幾家、幾十家甚至上百家企業，生產的產品也是不同的企業有不同的標準，總體水平均達不到與國際接軌的程度，造成資源浪費，生產的產品大多進行拼裝、改進外形包裝，而忽視了產品質量以及更高的研發能力，造成只重其形，不重其意的過程。

第二，醫療器械的研發與臨床結合不緊密。企業在產品研發過程中往往只注重註冊環節，從取得臨 床評價到拿到產品註冊證，多數環節摻雜著人為的因素，而在研發過程和臨床試驗過程中試驗次數不夠， 沒有獲取行業專家的認可度，在產學研醫檢的聯動檢測上不夠。國內醫療器械產品大多是對進口設備的 模仿，就其功能和實用性而言，在細節上還是存在諸多不足。

第三，企業生產的規範化和自動化程度不高。許多中小企業的生產車間還停留在手工作坊的程度， 不具備自動化生產能力。尤其是沒有規範的生產操作流程，醫療設備在組裝環節存在很多問題，導致設 備使用過程中質量問題層出不窮，這也是部分國內醫療器械產品不被認可的原因之一。

第四，順應分級診療政策，醫療器械有效配置不足。在國家分級診療制度大力推進的同時，基層醫 院需要相應配套的大型設備，但配置不均衡。有些醫院過度投入設備，造成資源浪費，而有些醫院設備 不足不能開展相應的檢查。因此，要因地制宜地開展有效的醫療器械配置，根據醫院的實際情況來配置 相應的醫療設備。不能做相應檢查的醫院可通過分級診療進行轉診，並根據人口數量以及專科建設的程 度在優質資源的醫院有效配置大型醫療設備。

第五，國產醫療器械在三甲醫院配比不足。目前國產醫療器械在三甲級醫院使用很少，配比不均， 關鍵原因在於不信任國產產品的質量以及診斷或治療的標準。但有些大型企業已經達到與國際領先水平接軌的程度，應該結合產品在醫院使用的特點給予支持，規定出可以使用規範化大型醫療器械生產企業設備的一定配比，給優秀工業生產的產品在臨床中不斷改良的機會。

第六，醫療器械審批註冊名稱和價格的關係混亂。醫療器械的發展過程中，制定了企業自主定 價的政策。本來是為了快速發展工業，權力下放。企業可根據自身研發成本以及市場需求的供需平衡來 運作市場，但往往有些企業鑽政策的空隙弄出很多魚目混珠的產品，這也是很多醫院拒絕應用國產醫療 設備的原因之一。同類產品的生產企業多如牛毛，大小不等，造成了很多魚目混珠的局面，導致國產醫 療設備整體水平不高的印象。實際有很多達到規範化生產企業的產品具有較好的質量保證，但是經過研發註冊后，許多小企業也同樣註冊同一名稱，在市場上的利潤差距很大。逐利導向的經銷商們往往會把 小企業生產的產品給臨床使用，以獲得高額的回扣。

1.7.2

行業發展對策

第一，醫療器械行業的發展要形成「產、學、研、醫、檢」有效聯動的局面。2016 年科技部部署了 新一輪數字診療裝備重點專項，按照組織基礎、技術基礎、產業基礎和人才基礎一體化實施總體布局， 把國內醫療器械研發方向具體分解為重大裝備研發、前沿和共性技術研究、解決方案研究、示範應用和 評價研究四項任務，均鼓勵「產、學、研、醫、檢」合作聯合申報。某些產品成功打破國外壟斷實現國 產化，一批前沿技術取得先導性突破。從國家政策導向方面看，國內醫療器械的發展不僅需要生產企業 進行研發、測試和組裝，同時要把知識通過教學傳播出去，培養出更具創造力的優秀人才。專業的科研 機構研發能力很強，但很難形成產品工業化。臨床專家對產品的使用是科研成果最重要的環節，把醫生 們臨床使用中的問題總結反饋給研發人員，使醫療器械產品更加精益求精。權威的檢測機構通過對產品 質量的監督和檢測使產品質量得到保障，形成醫療器械持續創新的產業閉環，從而可以促進醫療器械產 業良性的發展。

第二，企業應該鼓勵一線臨床醫生在使用醫療器械中改良創意，形成專利轉化。在醫療器械發展的 歷程中，醫療器械更多是模仿進口醫療器械功能或者從產品的初級形態進行研發，忽略了操作產品 過程中的便捷、高效。來源於部分醫生的改良創意，在企業產品創新方面將起到非常積極的作用。創新 產品會促進企業不斷發展，對醫療器械產業形成生態鏈發展和系統化運作具有積極意義，與此同時必 須注重專利保護 。

第三，鼓勵企業多開展有效的學術交流活動，提高行業品牌影響力。醫療器械生產企業很多走進一種誤區，認為國內的學術交流更多就是企業贊助。中小企業只有選擇性參加，否則費用過高難以支 持。事實上，開展有效的學術交流並不和高額贊助掛鉤，企業可以和行業專家一起舉辦小型沙龍，研究 醫療器械的發展方向以及有效的市場定位，更好地提高行業的品牌影響力。

第四，鼓勵優秀企業引導行業的同時，注重行業標準的規範化制定。優秀的企業具備引導行業發展 的基礎，但對於參與行業標準的規範化制定就略顯遜色，行業標準要高於自身的標準，這樣才能提高自 身、促進其他企業達到或超越行業標準，而不是拿這個標準成為推送自己價值體現的傳媒。

2.1

基本情況：匠心積澱廿余載，企業鋒芒

初顯露

公司前身為鹿得醫療器械（南通）有限公司，位於江蘇省南通市，設立於 2005 年 1 月 7 日，並於2015 年 11 月 25 日整體變更為股份有限公司。2015 年 4 月 20 日，公司在新三板掛牌上市（簡稱「鹿得醫療」，證券代碼832278），2016 年 1 月 13 日變更為做市轉讓，6 月在全國中小企業股份轉讓系統 掛牌公司分層中進入創新層，目前有 6 家做市商。

公司專註於家用醫療器械領域，經過二十餘年的發展，公司擁有全球最大的機械血壓表與聽診器製造基地，產品遠銷歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲的 104 個國家和地區，機械血壓表出口數量連續 9 年排名第一；聽診器出口數量排名第一。

鹿得醫療核心競爭優勢明顯，截至 2016 年末，已經研發技改 200 余項，申請專利 80 余項，其中發明專利12項，軟體著作權3項，並先後承擔了國家火炬計劃、省級科技計劃、市級科技計劃，多項成果列入高新技術產品，於 2014 年通過高新技術企業複審。 布局「互聯網+醫療」新領域，拓展公司業務區。2015年上半年，公司成立互聯網事業部，定位於移動醫療產品的對接與開發，開闢慢性病心血管領域的「硬體+軟體+服務」的模式。目前，公司已推出「西恩健康」APP，並與上海逸仙億醫院和北京小魚兒科技有限公司簽訂了戰略合作協議，智慧醫療業務自然增長。

2.2

管理團隊及組織架構：穩定的管理架構

助力公司發展

2.2.1

股權結構

在公司的發展過程中，公司股權結構並未發生實質性變動，實際控制人未發生變動。截至 2016 年 末，公司控股股東為上海鹿得實業發展有限公司，持有公司 58.18%的股份。公司的實際控制人為項友亮、項國強、黃捷靜，為一致行動人。

項友亮畢業於上海交通大學安泰管理學院，獲工商管理專業碩士，現任江蘇鹿得醫療電子股份有限 公司董事長、總經理。1993 年，項友亮創業成立上海鹿得集團的起源公司溫州市鴻順工貿公司，之後先 后創立了溫州市強龍醫療用品廠、鹿得醫療器械有限公司等多家公司，奠定了鹿得集團的基礎。

2.2.2

管理團隊和公司成員：管理團隊穩定，

公司整體素質提升

公司的高層管理人員自公司掛牌新三板以來，均未發生變動。公司的董事會目前有 5 位成員，分別 是項友亮、潘新華、朱文軍、祝忠林和項國強，兩位大學部學歷，一位碩士學歷，專業背景涉及科學儀器、 工商管理和會計，其中潘新華早年曾任天津中環科學儀器有限公司研發工程師。在 3 名監事會成員中， 徐彥峰曾任吉林空軍醫院外科醫生和石家莊空軍醫院外科醫生，具備豐富的醫學專業知識。財務總監張 玉軍一直從事於會計行業，2014 年 11 月至今擔任公司的財務總監，未發生變動。以上信息都說明，該 公司的董事會較為穩定且有能力為公司制定合適的發展戰略。

2016年，公司生產人員下降明顯，主要得益於生產自動化項目上線並取得初步成效以及系統管理軟件的使用提升了工作效率；公司的技術人員增加，佔比從 14.76%提升至 18.18%；大學部及以上學歷人員 佔比提高 4.6%，員工整體學歷有所上升。以上數據說明公司整體素質提升，滿足了公司發展戰略需求。

2.3

商業模式：穩固公司傳統運營模式，積

極探索「智慧醫療」生態模式

2.3.1

傳統運營模式：「技術優勢+產品生

產+銷售」模式

公司的傳統運營模式主要分為研發模式、採購模式、外協模式、生產模式和銷售模式，完備的傳統運營模式為新型「智慧醫療」生態模式奠定了堅實的基礎。

（1）研發模式

獨立規範的研發模式助力公司保持技術領先優勢。公司的產品研發流程主要有 7 個方面：產品策劃 階段、輸入階段、輸出階段、設計驗證階段、小批量試製階段、設計確認階段和設計轉換階段。公司在 家用醫療器械研發的基本流程上結合自身特點，制定適合本公司的研發流程。

（2）外協模式

公司為了提高經濟效益，將 SMT、噴漆、氧化、電鍍等非關鍵工序通過外協加工方式完成。由於外協加工程序均為簡單輔助性加工，並不會對外協加工廠商過度依賴。

（3）生產模式

公司主要採取以銷定產的生產方式，根據市場反應制定生產計劃，並儲備定量的產品，保證安全備 貨數量，及時滿足客戶需求。公司產品由全資子公司（樂道克電子製造有限公司）負責生產。

（4）「外銷+內銷」銷售模式

企業穩步拓展國外銷售業務，2016年海外市場銷售領先，整體保持穩定增長，外銷收入占公司整體收入80%以上。外銷主要通過國內外貿公司和國外經銷商兩種方式，採取經銷模式，主要由煜豐國際負責。公司積極實施大客戶銷售戰略，未來重點攻克美國、德國及巴西三大主力市場的大客戶。

國內銷售開始發力，2016年藥店、電商、醫院三大渠道勢頭不減，新增10000家藥房終端，OTC（非處方葯）百強藥房連鎖覆蓋率達 50%以上。此外，公司加大了對電商銷售渠道的投入，重點拓展電商（淘寶、京東）等新型銷售渠道，2016 年電商銷售額比上年增長 159.06%，預計年複合增長率可達 50%以上。國內銷售主要渠道為葯企合作、診所霧化治療診室業務、醫院，主要採取「經銷+直銷」模 式，由鹿得貿易負責。

2.3.2

打造「智慧醫療」生態模式

從 2015 年開始，公司在堅實的硬體基礎上，打造了智慧健康領域的「硬體+互聯網+健康內容及服務+數據」生態模式，制定了智慧醫療業務發展戰略。公司利用穩定且良好的產品用戶群體，聯合社區醫 院和大型醫院，構建可循環生態圈。開放的健康雲系統通過任意一款健康檢測設備和手機 APP 收集用戶 的健康數據，形成健康報告，提供給用戶和醫院，醫院可以更加便捷地了解到用戶的健康信息，用戶也 可以及時發現健康隱患。用戶還可以通過手機 APP 進行在線諮詢、遠程關護、遠程會診和遠程康復的全 套解決方案，提高時間黏性。

在「智慧醫療」生態模式中，公司致力於互聯網中老年人慢性病健康管理平台的構建。依託分 級診療機制，採用「終端+家庭健康雲+社群+健康服務」模式，為用戶提供健康相關的全套解決方案。

2015 年，公司新開發西恩健康 APP 1.1.2，現有用戶人數30多萬，並推出第一代互聯網 ISCIAN 藍牙血壓計產品。在醫院社區關係層面，公司取得新進展。2016 年，公司和上海逸仙醫院簽訂了戰略合 作協議，並與聞康集團（尋醫問葯網）跨界合作，共同探索在健康醫療解決方案方面利益共享的盈利模式。在「智慧醫療」生態模式中，公司前期採取積極主動的探索開發戰略，2017年度將有所調整，採取自然增長的保守戰略，以保證公司盈利水平穩步上升。

2.4

公司主營業務和主要產品：霧化器成為

未來亮點

公司主營業務為機械血壓表、電子血壓計、霧化器、聽診器等家庭醫療器械與相關零配件的研發、 設計、生產、銷售，以及體溫計、醫用傢具、消毒產品、五官檢查器等外廠產品的銷售，五官檢查器等外廠產品的銷售。公司自成立以來主營業務未發生變更。

公司的主要產品有機械血壓表、電子血壓計、霧化器、聽診器，並於 2015 年新增沖牙器標準化生產線，在家用口腔清潔領域取得突破，產品已在國際市場上市銷售。按照未來發展思路，公司將產品分 為三大類：

（1）機械血壓表和聽診器技術突破走進利潤區，聽診器向高端產品發展。公司掌握機械血壓表的 核心生產技術(感測器自動化焊接技術、自動化校表技術)和擁有聽診器的完善工藝流程，並是國內唯一一 家自製檢測設備，有能力對聽診器的頻響、靈敏度、抗噪音性進行系統檢測的聽診器廠家，可以確保產 品的成本優勢。高端的聽診器產品價格極高（可達 725 美元），但生產成本較低，產品毛利率極高。公司 在未來將著重兩大產品的技術升級，走高端化路線，提升產品毛利率。

（2）霧化器和電子血壓計進入銷售快速增長區，霧化器成為未來新亮點。公司的霧化診療模式發展潛力巨大，截至 2016 年底，已進入河南、山西等地區 300 多家醫院和診所，合作開發 2000 多家霧化診療室。2015 開始，安徽、浙江、江蘇、江西等省先後明確出台門診輸液限制性措施，在全國醫院紛 紛取消門診輸液的大背景下，具有效果好、副作用小的霧化診療方案成為患者的重要選擇，患者在使用 霧化器時，需要配備相應的面罩和咬嘴等耗材，國內的霧化器、霧化器耗材或將迎來快速增長。鹿得醫療快速鋪開霧化治療模式，具有明顯的先發優勢，2016 年公司霧化器銷售額同比增長 37.53%，出口份 額躍至第三。

目前，公司的霧化器分為壓縮式、超聲波、微孔式三種，能夠使液體藥液霧化為微小顆粒，藥物通 過呼吸吸入的方式進入呼吸道和肺部，達到快速有效治療感冒、咳嗽、哮喘、咽炎、鼻炎、支氣管炎等 各種呼吸系統疾病的目的。公司掌握霧化器生產核心技術（壓縮式霧化器模塊化設計的機芯製備技術和 霧化顆粒調節技術），霧化器產品主打「全球最小霧化顆粒，最小噪音」等特點，性能良好。

臨床準確性是衡量電子血壓計可靠性的最關鍵指標，公司經過 10000 次以上臨床校正，大大提高了電子血壓計的精確度。公司也是國內電子血壓計廠商中第一家通過歐洲高血壓協會（EHS）與英國高血 壓協會（BHS）認證的廠家，產品口碑良好。

（3）新增產品沖牙器，第一代互聯網產品藍牙血壓計。沖牙器於 2015 年底在國際市場上市，2016 年 5 月在國內市場上市，今年開始批量生產。2016 年，沖牙器產品銷售額同比增長 541.80%，公司預 計 2017-2019 年複合增長率為 74%。2015 年，第一代互聯網產品 ISCIAN 藍牙血壓計研發成功，公 司向互聯網醫療邁進堅實一步。

從表 26 可以看出，鹿得醫療的主要產品和 A 股競爭對手的同類產品相比，並沒有明顯劣勢。公司的霧化器產品比魚躍醫療的霧化器種類更多，並且價格區間更大，選擇性更多。鹿得醫療的聽診器種類雖然比魚躍醫療更少，但是價格更低。從價格差距來看，聽診器產品質量應該類似，鹿得醫療在價格上還有提升空間。鹿得醫療、魚躍醫療和九安醫療三家公司的售後服務和天貓店鋪好評率相近。

2.5.1

核心技術持續積累，研發實力雄厚，

強勢挺進創新層

公司於 2009 年成立研發中心，搭建了研發團隊，2011年工程技術研發中心正式命名「家用精密 醫學器械工程技術研究中心」並取得南通市工程技術立項，並被評為「江蘇省家用精密醫學器械工程技術研究中心」，2014 年通過高新技術企業複審。研發中心擁有品質工程實驗室、獨立靜音實驗室、研發 實驗室、研發試製實驗室、抗老化實驗室等，研發場所總面積為 1009 平方米。

研發中心自成立以來，完成了大量研發工作，累計實施研發技改項目 200 余項。「膜盒技術」與「自動化校表技術」均為企業自主研發掌握核心技術項目，該兩項技術水平均在行業內處於領先地位，標誌著企業全面向工業 4.0 邁進重要一步。

2016 年，公司研發投入資金 1124.61 萬元，比上年增長 14.4%，占營業收入的 4.34%。截至2016年末，公司擁有專利80餘項，發明專利 12 項，軟體著作權 3 項，其中專利「一種具有血壓數據分析和管理功能的電子血壓計」榮獲南通市級專利優秀獎，「LD5 系列電子血壓計」獲得江蘇省 2016 年高新技 術產品立項，「基於社區慢病健康管理的智能可穿戴數字診療設備的研究」獲得南通市級科技項目立項， 擁有一項國家火炬計劃。除此之外，公司還與上海高血壓研究所、上海工程技術大學有良好的合作夥伴關係。

生產流程自動化和供應鏈優化進一步降低生產成本。2015 年，公司自動化改造項目完成了14 項，人工成本和製造費用降低約 260 萬元，由於供應鏈優化和研發設計改進，材料成本降低約 290 萬元。2016 年，公司自動化改造項目共完成 12 項；公司內部運營效率進一步提高，訂單交期達成率達到 98.96%，30 天以下訂單交期達到 35.04%，通過供應鏈優化和研發設計改進，全年採購成本下降約 197 萬元。

公司是國內較早進入家用醫療器械行業的生產企業，憑藉良好的產品質量和市場口碑，在內銷方面 與大型連鎖藥房建立了穩定的業務合作關係，並開發了大批內貿公司客戶，2015年公司的霧化器產品被授予最受歡迎的十大霧化器品牌榮譽。公司也積極擴展電子商務銷售，scian西恩天貓旗艦店聲譽良好，好評率100%，在產品描述、服務態度和物流服務方面均高於同行 24%以上。

2.5.3

優質品牌新形象

2015 年，公司的「西恩」商標取得江蘇省著名商標稱號，公司獲得 2015 年度工業企業融合創新 示範企業；董事長兼總經理項友亮先生獲得「2015 年度南通市十佳誠實守信之星」的稱號。公司各類產品上市以來質量反饋良好，得到了下遊客戶和行業管理部門的認可和好評。在業內良好的聲譽也拓展了公司的品牌知名度。

公司嚴格按照質量體系管理要求，通過質量記錄控制、質量目標管理、生產過程監控、標示和可追 溯性控制、臨床評估、顧客反饋信息的搜集處理分析等具體實施環節，保障質量管理體系的有效運行。 公司已通過 ISO13485 國際醫療器械質量管理體系認證，主要產品通過了歐盟 CE 認證和美國食品藥物 管理局 FDA 認證。

2.6

主要競爭對手對比分析

公司的主要競爭對手有國際醫療器械企業（歐姆龍集團、瑞士羅氏集團、韓國喜來健醫療器械公司） 和國內醫療器械領域上市公司（新華醫療、萬東醫療、魚躍醫療、九安醫療）。

國際醫療器械企業掌握著醫療器械生產的核心技術，生產經驗豐富，對國內的醫療器械公司帶來強 大的競爭壓力。為了彌補國內企業研發不足現象，從2009年以來，鹿得醫療加大企業研發投入，現已 成為國內家用醫療器械行業研發設計的領軍企業。

技術密集型企業需要巨大的資金支持，國內醫療器械領域的上市公司比鹿得醫療更具資本和融資渠 道優勢。鹿得醫療在企業規模和資金籌集方面都略弱於A 股上市公司。因此，鹿得醫療加速擴張融資渠道，2015年4月在新三板掛牌，現已進入創新層，至今實際籌集資金凈額為1932萬元。

2.7

相關風險提示

（1）向關聯方強龍科技採購佔比較大的風險。公司向關聯方溫州市強龍科技發展有限公司採購機械血壓表和聽診器的部分配件，2014 年、2015 年、2016 年採購金額分別為 4114.91 萬元、3998.83 萬 元、3883.80 萬元，採購金額佔比分別為 25.52%、21.62%、18.00%，採購金額與採購佔比呈下降趨勢。公司在2017年採取收購資產的方式降低關聯交易，消除公司產能受強龍科技配件供應影響的風險。

（2）匯率變動風險。由於外銷收入占公司總體收入的80%以上，公司的財務結算涉及美元、歐元 和迪拉姆等多種外幣，匯兌損益對公司盈利能力影響較大。為了防範上述風險，公司應該積極關注匯率 變化情況，在不影響公司銷售收入的情況下，合理確定向國外客戶發貨及收款日期。另外加強生產管理， 縮短生產及交貨周期，力爭將匯率變動影響降低到最小。

（3）國外銷售佔比較高。外銷收入占公司收入比重一直在 80%以上。儘管國外客戶的銷售佔比呈 下降趨勢，公司也在積極建設國內銷售渠道，拓展國內客戶，但國外市場大環境的變動、匯率波動導致 的海外銷售收入減少仍會給公司的經營業績帶來不利影響。2016年度，公司在歐洲、大洋洲、亞非（含中東）市場銷售額比去年同年分別下降了 23.61%、7.92%和 9.12%。但是公司加大了北美、獨聯體、南 美等地區的市場開拓力度，扭轉了不利局面，2016 年北美、獨聯體、南美地區分別比去年同期增長 31.78%、36.33%和 81.99%，國外市場總體保持穩定增長。2016 年 11 月，公司成功完成聯合國供應商基礎註冊，已可進行基礎級投標，有助於公司國外銷量的提升。

（4）出口退稅依賴大。出口退稅金額對公司財務狀況的影響較大。如果公司喪失享受出口退稅的資 格，將會對公司的財務狀況和經營狀況產生較大的不利影響。這一風險使得開拓國內市場對公司具有較大意義。

（5）行業技術進步快，產品研發風險大。公司屬於技術密集型行業，細分領域為家用醫療器械，市 場競爭激烈。公司新產品的研究至最終投向市場並獲得用戶認可，需要較長的時間，且對人力、物力、 財力要求比較高，一旦發展方向出現偏頗，將對公司的發展帶來風險。公司需在前期市場調研及立項環 節做好充分準備，並做好重要技術環節的風險預案防範風險。

3、財務分析

3.1

基本財務數據

3.1.1

利潤情況分析

2016 年，公司營業總收入為 25,913 萬元，較上期增長了 7.66%。這一增速表現並不特別突出，其原因主要是公司於2016 年對產品和業務結構做出了調整，砍掉了原來占銷售比重較高但利潤比較低的產品（如外廠產品的生產），轉而構建「互聯網＋家庭健康」平台和研發霧化器等高技術、高利潤產品，所以在短期內未能顯著提升銷售收入，但對公司未來的發展將是一大利好。近三年公司主要營業收入由機械血壓表、電子血壓計、霧化器、聽診器以及外廠產品等產品銷售收入組成，其中機械血壓表和霧化器居於主導地位，2016 年年報顯示此兩種產品的銷售收入佔總收入比重分別為 33.85%和 21.98%。主營產品銷售方面的突出成績表現在：機械血壓表出口數量連續 9 年排名第一；聽診器出口數量排名第一；霧化器出口份額排名第三；電子血壓計出口額位居前列。

2016 年公司經營期間費用增幅顯著，其中銷售費用較上年同期增長 13.97%，主要系公司進一步加快國內市場的開拓，加大了市場費用的投入，展會費、市場推廣費、會務費、廣告費等相關費用均較上年有所增加；管理費用較上年同期增長 34.67%，主要是因為當期公司實施股權激勵，發生以權益結算的股份支付確認的費用 984.萬元，如果扣除此項影響的話，2016 年管理費用實際上較上年同期下降了2.16%；財務費用為負且金額略高於上年同期，主要系美元升值導致本期產生的匯兌收益增加。此外，在過去三年間，公司的營業利潤、利潤總額、EBIT 以及凈利潤等經營指標均表現優異，呈現出穩步增長的態勢，說明公司在調整經營業務的同時，也保持業務的快速發展，表現出良好的發展勢頭。

在 2014-2016 年間，公司的資產規模穩中有升，此三年末公司總資產規模分別為15,988 萬元、19,155 萬元以及 20,694 萬元， 其中 2016 年相對於上年同期增加了 1,539 萬元，增長幅度為 8.03%。 與此同時，公司負債規模變化幅度較小，三個時間點上公司總負債規模分別為 7,068 萬元、6,657 萬元 以及 6,682 萬元，2016 年公司總負債相對於 2014 年還減少了1,386 萬元，說明近年來公司對於負債規模的控制較好。資產負債規模的變動趨勢直接推動公司所有者權益的快速增長，在 2014-2016 年間， 公司的所有者權益規模擴張了 5,092 萬元，增長幅度高達 57.09%。在總股本數變化較小的情況下（由 80,000,000 股上升至 85,,250,000 股），這一變化直接導致公司每股凈資產上升了 0.52 元。

3.1.3

現金流量情況分析

在 2014-2016 年間，公司經營活動現金凈流量分別為-962 萬元、1,832 萬元以及3,020 萬元，2016 年經營活動產生的現金凈流量較上年同期增加 1,188 萬元，一方面是因為公司經營情況良好，近年來盈 利情況良好，同時款項回收情況良好，現金流入較多；另一方面是因為公司加強了存貨管理，通過供應鏈優化，有效提高原材料的周轉效率，降低期末原材料庫存，提高資金利用率，故經營活動產生的現金 流量凈額較多。在總股本數不變的情況下（2015 年和 2016 年總股本數均為 85,250,000 股），經營活動的良好表現使得公司的每股經營現金流從 0.22 元上升到 0.35 元。

公司專註於主營業務的開發，投資活動方面相對謹慎，選擇的均是銀行理財產品。2016年公司利用 閑置資金購買工商銀行無固定期限超短期人民幣理財產品和招商銀行朝招金7007 號等理財產品，累計申購 1,378 萬元，累計贖回1,423 萬元。此外，公司加大了對固定資產和無形資產的投資力度，因此近兩年投資活動現金凈流量為負值，但是這並不影響公司正常運營。公司在 2016 年籌資活動產生的現金流量凈額較上年減少 1,872 萬元，主要是因為上年公司通過定向發行募集資金 1,932 萬元，而 2016年由於公司經營活動表現良好，經營現金流量充足，能夠支撐公司業務的運營和拓展，因此本期未對外 募集資金，所以使得兩年現金流量凈額差異較大。此外，公司於 2016 年向股東發放了現金股利 1,279 萬元，因此籌資活動產生的現金流量凈額為-1,279 萬元。

為了更加清晰準確地反映鹿得醫療的財務狀況，本部分採用橫向與縱向雙向比較法對其財務指標進 行分析。縱向主要是對公司過去三年的財務數據進行分析和比較。橫向主要是以魚躍醫療、 九安醫療、萬東醫療和新華醫療作為可比公司對其財務指標進行分析和比較。選取可比公司的依據來源於 wind 的行業分類標準，此四家可比公司與鹿得醫療同屬於 wind 四級行業---醫療保健設備業。

魚躍醫療是以提供家用醫療器械、醫用臨床器械和互聯網醫療服務為主要業務的服務商，目前是家 用醫療器械行業的領軍企業，公司器械產品主要集中在呼吸供氧、康復護理、手術器械、高值耗材、中 醫診療器械、藥用貼膏及高分子衛生輔料等領域。萬東醫療在醫用 X 射線診斷設備相關技術和醫學影像技術領域處於全國領先地位，其致力於醫用 X 射線診斷設備、磁共振成像設備、齒科診斷和治療設備、 血液健康產品的開發、生產與銷售。九安醫療是一家在國內外具有影響力的個人健康管理產品供應商， 目前已經擁有了涵蓋血壓、血糖、血氧、心電、心率、體重、體脂、睡眠、運動等領域的較為完備的個 人健康類可穿戴設備產品線。新華醫療是具有 60 多年歷史的醫療器械生產企業，是最大的消毒滅 菌設備研製生產基地，也是國內生產放射治療設備品種最多的企業，主要產品有消毒滅菌設備、放射治 療設備、數字診斷設備等。鹿得醫療與上述四家公司同屬於醫療保健設備業，提供的產品和服務有較多 相似之處，因此我們認為這五家公司是可比的。

由於選取的可比公司均是滬深 A 股上市企業（報告中以 4 家可比公司的平均值代替醫療保健設備業 行業平均值），其資產規模和資本運作都要顯著成熟於鹿得醫療，所以本報告在橫向比較時主要分析的是和財務狀況相關的各個比率，而非以往報告中所強調的絕對數值。這種比率上的比較能夠更加清晰地反映公司的真實財務狀況和發展前景。

在 2014-2016 年間，鹿得醫療的銷售凈利率和毛利率均顯著提高，這還是公司調整業務結構前提下 取得的成績，2015-2016 年間公司逐步減少了以往部分利潤低但銷售佔比高的產品的生產和銷售（如外廠產品），將目光集中於霧化器、血壓計等高利潤高技術產品的突破。此外，鹿得醫療的期間費用、銷售 成本在收入中的佔比下降明顯，說明公司管理水平逐步得到提高，控制成本的能力顯著增強。公司期間 費用占收入的比重顯著低於同業平均水平，說明公司管理水平優於業內其它企業。總的來看，公司在銷 售收入方面的指標與業內大企業的差距不斷縮小，部分指標的表現顯著優於業內其它企業。

另一方面，鹿得醫療的 EBITDA 占營業收入的比重和人力投入回報率稍微低於同業平均水平，但是 差距在逐漸減小。而在總資產凈利率和報酬率、投入資本回報率以及凈資產收益率等直接反映公司業務 發展潛力的指標上，鹿得醫療的表現勢頭都顯著優於同業平均水平，在 2014 年，鹿得醫療的凈資產收 益率為 9.76%，略微高於同業平均的 8.34%，但是到了 2016 年，鹿得醫療的凈資產收益率已經上升到 12.91%，是同期業內平均水平的三倍有餘；投入資本回報率相對於同業平均水平的領先也從 2014 年的1.60%上升到 2016 年的 4.73%。這些數據均能表明鹿得醫療的盈利能力顯著高於同業平均水平，並且 領先優勢在進一步擴大。

3.2.2

償債能力分析

在2014-2016年間，公司資產負債率分別為 44.21%、34.75%和 32.29%，說明公司整體負債水平 逐年降低，在 2015 年以後公司的資產負債率比水平已經低於同業平均水平。公司的資本固定化比率也 一直低於業內平均水平，並遠遠低於生產型企業 70%的理論標準。這一比率在過去三年間分別為 56.06%、 38.57%和 34.72%，呈持續下降態勢，說明公司自由資本用於長期資產的數額相對較少，對固定資產資 金投入一直在公司的自身能力範圍內，進一步表明公司日常經營資金充足，經營風險較小。

2016 年，公司的流動比率、速動比率以及現金比率這三個流動性指標分別為 2.46、1.78 和 0.88， 儘管都低於同業平均水平，但指標表現均高於資本市場對一般企業的要求（理論上通行的標準是流動比率在 2 以上，速動比率在 1 以上，現金比率在 0.2 以上，但也不宜過高，過高表明公司存在流動資產未 能得到充分利用），說明公司一方面比較充分地利用了已有流動資產，另一方面也表現出其具有良好的短期償債能力。而且公司的主要流動性指標在近三年間呈不斷上升的態勢，說明公司短債償債風險在不斷降低。

在 2014-2016 年間，公司的產權比率分別為 0.79、0.53 和 0.48，跟同業平均水平差異較小，且呈 現出一個持續下降的態勢。公司的產權比率處於一個較低的水平且不斷下降，說明公司自有資本佔總資 產的比重較大，財務結構呈現出低風險的特徵，長期償債能力越強。在當前經濟增速放緩的大環境下， 這種財務結構能夠有效較低利息負擔和財務風險。

總的來看，公司的償債能力各項指標均比較健康，體現出良好的償債能力和抵抗風險的能力。

3.2.3

營運能力分析

在 2014-2016 年間，公司的營業周期明顯短於同業平均水平，說明公司完成從外購承擔付款義務， 到收回因銷售商品或提供勞務而產生的應收賬款的經營所用時間較少，經營效率較高，實現了對應收賬 款和存貨的有效管理。儘管過去三年間公司的營運資本周轉率從 4.98 下降到 2.99，但是依舊顯著高於同業平均水平，說明公司每一元營運資本帶來的銷售收入較多，營運資本地運用效率水平較高。此外， 儘管 2016 年公司的各類資產周轉率數值不是特別高，但這或許是由於醫療保健設備業的行業特性決定 的，因此不能用理論上通行的行業數值來要求。2016 年，其六類資產周轉率分別為 3.87、5.83、1.72、 6.63、5.53 和 1.30，均顯著高於同業平均水平，說明公司資產的經營質量和利用效率處於行業領先地位， 這有利於公司業務的健康持續發展。

3.2.4

成長能力分析

公司 2014 年、2015 年以及2016 年的營業利潤增長率分別為-47.57%、118.07%和-6.43%，在這三年間公司經營扭虧為盈，利潤增速由負轉正。在 2016 年，相對於業內其它大企業來說，公司利潤增速相對較低甚至為負值，這一方面是因為公司 2015 年業務發展較快，利潤成長迅速且遠遠領先同業平水平，所以2016年增長空間相對縮小。另一方面是因為公司開始調整經營業務結構，這可能帶來了短 時間的「陣痛期」，但是隨著公司業務轉型的逐步推進，未來的業績的成長速度將進一步提升。總的來看， 公司一直保持較好的成長勢頭。

本報告是第三屆全國新三板價值分析大賽華東賽區二等獎獲獎作品，新三板價值分析大賽是由新三板智庫發起的全國性新三板專業投研分析賽事，每年舉辦一屆，目的在於挖掘新三板最具投資價值企業，同時為市場培養一批未來的精英分析師。大賽至今已舉辦三屆，第三屆大賽由新三板智庫聯合廣州市科技金融綜合服務中心、東北證券、天風證券、SFC南方財經全媒體主辦。

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